开源策略：中、美经济与市场分化预期或将逐步加大

　　核心观点

　　A股继续涨，成长继续追

　　2023年1月社融、新增贷款规模及M2增速超市场预期，货币及信贷数据迎来了“开门红”。我们认为本次社融数据前瞻性指引包括：出口环比边际改善预期、制造业复苏有望“一枝独秀”；而消费和地产需求尚未有明显的复苏动力。向好的方面包括： 一是 外币贷款环比明显回升，或反映我国贸易将有望实现环比明显改善； 二是 企业短融增速回落至收缩区间，表明企业现金流得到明显改善，短期内的周转资金需求明显下降； 三是 企业中长期信贷增速达到2017年以来“1月”同期的最高水平，表明企业生产、投资意愿的明显回暖。显然，制造业率先回暖的确定性进一步增强。不容乐观的方面包括：（1）居民中长期贷款进一步走弱，或反应地产需求回暖尚需时日；（2）居民短期贷款维持弱势且新增存款创下新高，或反应当下防御性储备明显，消费意愿仍显不足。 参考海外疫后经验，消费场景复苏对于消费的提振作用较为有限，消费能力提升才是关键 。A股上涨动能增强，成长风格仍是未来主线。当前“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，叠加房地产风险有待化解，意味低利率环境或有望维持；考虑到我们构建测量市场剩余流动性的核心指标“M1%-短融%”已呈现双向明显改善，叠加市场风险偏好明显回升， “春季躁动”行情有望延续。基于货币及信贷数据对于经济结构基本面的前瞻性指引，并考虑到成长风格对于风险偏好及流动性的高敏感度，预计其将拥有更强的持续性与弹性 。

　　美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险

　　美国劳工市场“紧俏”或将带来美国经济深度衰退的风险。 劳动力市场结构持续恶化的问题有两条主要解决路径，或将对美国经济衰退产生不同程度的影响 。其一，贝弗里奇曲线移动至疫情前水平，即在失业人数未大幅上行的基础上，通过职位空缺数明显回落，缩减劳动力供需缺口，届时美国经济或仅会陷入浅衰退；其二，贝弗里奇曲线保持外移，即劳动力供需缺口的收敛以“失业率显著攀升”为代价，美国经济将陷入深度衰退。我们担忧：倘若美联储仅从总量角度通过拉长加息周期，削减美国经济需求，而忽视劳工市场匹配效率及再分配能力提升，将可能“错杀”已成功匹配的就业需求，导致有效职位中的裁员数量明显上升，甚至出现“职业空缺数/失业率”曲线走平的趋势。届时，单位职位空缺数下降，将引发失业率明显攀升，或加大美国经济深度衰退的可能性。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1） 高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属） ；（2） 既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&；；材料）、医药生物、军工 。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　内容目录

　　1、 策略观点及投资建议

　　1.1、 A股继续涨，成长继续追

　　1.2、 美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险

　　2、 市场表现回顾

　　2.1、 市场回顾：市场主要指数多数回调

　　2.2、 市场估值：全球主要宽基指数估值多数下跌

　　2.3、 盈利预期：主要指数盈利预期多数有所下调

　　3、 中观景气度回顾与关注

　　4、 市场流动性回顾

　　4.1、 对“价”的跟踪：国内流动性小幅收紧，海外流动性紧缩节奏趋缓

　　4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所回落

　　5、 下周经济数据及重要事件展望

　　6、 附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、 国内市场主要指标跟踪

　　6.2、 海外市场主要指标跟踪

　　7、 风险提示

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、A股继续涨，成长继续追

　　2023年1月新增社会融资规模59800亿元，社融存量增速为9.4%，增速环比2022年12月回落了0.2pct，略高于市场一致预期9.39%。我们认为本次社融数据前瞻性指引包括：出口环比边际改善预期、制造业复苏有望“一枝独秀”；而消费和地产需求尚未有明显的复苏动力。具体分析如下：

　　其一，企业信贷数据或预示出口边际回暖及制造业率先回暖的确定性进一步增强。 一是外币贷款环比明显改善近5,000亿，或反映我国贸易环比2022Q4将有望实现明显回升； 二是企业短融增速回落至收缩区间，表明企业现金流得到明显改善，短期内的周转资金需求明显收缩。最新一期短融增速录得-7.7%，环比2022年12月大幅回落了152.5pct，企业运营能力明显修复。 三是企业中长期信贷增速达到2017年以来“1月”同期的最高水平，表明企业生产、投资意愿的明显回暖。最新一期中长期信贷增速录得66.7%，环比2022年12月大幅提升46.8pct。综上，企业信贷数据明显强化了制造业的复苏逻辑。

　　图1：企业中长期贷款增速创下2018年以来的新高

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图2：1月新增企业中长期贷款数据为近年来新高

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　其二，居民信贷数据预示地产和消费需求的修复尚需时日。与企业社融数据的开门红不同，居民端信贷数据尚难言乐观。一方面，居民中长期贷款进一步走弱，或反应地产风险的化解尚需时日。1月居民户新增中长期贷款2231亿元，同比大幅下滑5193亿元；累计同比增速录得-69.9%，跌幅进一步扩大，环比下跌15.2pct。这一数据或反映出房地产尚未有实质性的修复，地产需求回暖尚需时日，预计将强化“宽货币”的预期。另一方面，居民短期贷款维持弱势且新增存款创下新高，或反应当下防御性储备明显，消费意愿仍显不足。1月居民户新增短期贷款341亿元，累计同比增速录得-66.1%，增速环比进一步下跌24.8pct；同时，结合1月新增居民存款高达6.2万亿元，创下历史新高，或反映居民防御性储蓄意愿依然较强，而消费意愿依旧低迷。如我们在报告《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》中，有关新加坡疫后消费复苏路径的探讨，消费场景的复苏对于消费的提振作用较为有限，消费整体的回暖仍需等待消费能力的回升。

　　图3：1月新增居民中长期贷款处于历史低位

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图4：1月新增居民短期贷款仅好于2020年

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　A股上涨动能增强，成长风格仍是未来主线。 我们对于流动性的展望有4点核心判断：（1）国内货币政策总体或偏宽松。“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，叠加房地产风险有待化解，意味政策面或维持宽货币；（2）海外货币政策紧缩对国内流动性影响或呈中性；（3）M1或重回上行通道，并有望向M2收敛；（4）企业短融或呈现趋势性明显下降。事实上，2023年1月M1增速已迅速恢复至2022年7月6.7%的阶段高点，且短融存量增速亦降至13.4%，且连续5个月放缓。 目前，市场流动性的核心指标 “M1%-短融%”已回升至-6.7%，创下2021年12月以来的阶段性高点，或反映市场剩余流动性已明显改善，叠加市场风险偏好的不断回升，“春季躁动”行情有望延续。综上所述，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的动力依然明显，“躁动反攻”行情下，成长与价值或均将受益。然而，基于货币及信贷数据对于经济结构的前瞻性指引，同时考虑到成长风格对于风险偏好及流动性的敏感度更高，预计其将拥有更强的持续性与弹性。

　　图5：市场剩余流动性有望继续改善

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图6：全市场风险偏好趋于回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　1.2、美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险

　　美国劳工市场“紧俏”或将带来美国经济深度衰退的风险。美国2022年12月核心CPI数据录得5.7%，环比下行0.3pct，完成了自同年10月以来的连续第三个月下行。因此，以核心通胀为依据的话，美国的通胀压力明显有所排解。不过，如果以核心服务通胀为依据，尚不能对美国通胀问题掉以轻心。 事实上，上周非农就业数据大超预期增加了核心服务通胀压力。2023年1月新增非农就业人数达到了51.7万，远超市场一致预期的18.9万人。在此影响下，2022年12月美国职位空缺率录得6.7%，环比上升0.3pct；而美国失业率录得3.5%，环比下降0.1pct， 显示出美国劳动力结构性问题进一步恶化。劳动力市场的结构性问题有两条主要解决路径，或将对美国经济衰退产生不同程度的影响。其中，第一种路径，贝弗里奇曲线移动至疫情前水平：即劳动力供需缺口的收敛以劳动力市场的需求收缩为主，在失业人数未大幅上行的基础上，职位空缺数明显回落， 美国经济或仅会陷入浅衰退；然而，倘若第二种路径，贝弗里奇曲线保持外移：即劳动力供需缺口的收敛以劳动力市场的供给回升为主，失业人数明显上行，带动失业率的显著上行， 美国经济将陷入深度衰退。我们担忧：倘若美联储仅从总量角度通过拉长加息周期，明显地削减美国经济需求，而忽视劳工市场匹配效率及再分配能力提升的话，将可能“错杀”已成功匹配的就业需求，导致有效职位中的裁员数量明显上升，甚至出现“职业空缺数/失业率”曲线走平的趋势。届时，单位职位空缺数下降，将引发更多失业人数，失业率明显攀升，或加大美国经济深度衰退的可能性。

　　图7：货币紧缩预期强化

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图8：贝弗里奇曲线的回归出现反复

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　不过，“以我为主”仍是A股下一阶段的主旋律，海外流动性掣肘相对有限。尽管海外经济前景不容乐观，但我们认为A股主旋律仍在于国内经济数据的验证。 其一，美债收益率对于美国货币紧缩预期已充分定价，叠加美国经济衰退预期，预计10年期美债收益率上行动力及空间均较为有限，对A股流动性影响偏中性。 其二，如前文所述，1月信贷数据揭示了制造业先行复苏的事实，强化了中国经济复苏的判断，未来中美经济预期差进一步拉大，人民币资产的性价比将有望持续提升。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1） 高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2） 既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&；；材料）、医药生物、军工及美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：市场主要指数多数回调

　　A股方面，本周（2.6-2.10）市场主要指数多数下跌。主要宽基指数中，仅有中证1000（0.73%）录得正收益，而创业板指（-1.35%）、上证50（-1.01%），科创50（-0.90%）等行业领跌；主要风格指数中，小盘价值（0.76%）、小盘成长（0.39%）领涨，而大盘成长（-1.61%）、宁组合（-1.56%）、茅指数（-1.28%）。本周市场大多下跌的主要原因：（1）一方面，经济复苏的预期难以被证伪；另一方面，预期又已被市场提前计价。合力之下，市场运行偏向震荡，大盘基本持平；（2）本周美联储的非农就业数据大超预期，市场对于美联储加息节奏变化的担忧再起；（3）在前期北向资金连续两周净流入A股后，本周外资加码A股的情绪有所缓和，仅2月9日实现净流入，其余时间均是小幅净流出。

　　行业方面，本周（2.6-2.10）行业涨跌不一。主要行业指数中，通信（2.56%）、传媒（2.50%）、环保（2.38%）等行业领涨，而有色金属（-2.80%）、煤炭（-1.69%）、非银金融（-1.19%）行业领跌。 领涨行业的主要原因：（1）领涨行业主要集中在科技板块，主要由于CHATGPT在全球掀起热潮，且热度有逐步向人工智能相关领域扩散的趋势。（2）支持数字经济、信创等相关领域的政策相继出台，提振了科技板块的景气度。 领跌行业的主要原因：（1）由于非农就业数据大超预期，市场再度担忧美联储加息节奏的变化以及经济衰退程度，对于整体需求的预期有所回调。

　　海外权益市场方面，本周（2.6-2.10）海外主要宽基指数有所回落。日经225（0.59%）、德国DAX（0.39%）、英国富时（0.12%）领涨，而恒生国企（-3.53%%）、俄罗斯RTS（-2.45%）、恒生指数（-2.17%）、纳斯达克领跌（-1.81%）。 海外宽基指数多数下跌的主要原因是：（1）美国非农数据大超预期强化了美联储加息预期。 恒生指数以及恒生国企指数下跌比较明显源于：（1）无风险利率指标10年期美债利率上行；（2）内地经济修复预期已被市场计价，目前市场逐步进入经济验证期。

　　大宗商品方面，本周（2.6-2.10）大宗商品涨跌不一。WTI原油（5.55%）、布伦特原油（5.18%）、天然气（2.07%）领涨，波罗的海干散货指数（-4.67%）、LME锌（-2.90%）、LME铝（-2.43%）等领跌大宗商品。 能源板块领涨主要源于：一方面，为了应对西方国家的反制措施，俄罗斯于2月10日宣布于3月自愿减产50万桶/日；而OPEC+表态将维持此前的减产幅度；另一方面，中国经济复苏预期驱动能源价格上升。 领跌的大宗商品主要源于：（1）供应链压力缓和，波罗的海干散货指数明显回落；（2）市场担忧货币政策的进一步紧缩恐加深海外衰退程度。

　　表1：本周（2.6-2.10）全球权益市场大多下跌，大宗商品价格涨跌不一

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表2：本周（2.6-2.10）通信、传媒、环保、公用事业领涨

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.2、市场估值：全球主要宽基指数估值多数下跌

　　A股方面，本周（2.6-2.10）主要宽基指数估值水平多数下跌，ERP水平有所回落，风险偏好有所回升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数中仅有深证成指、中证500估值分位数达到了50%以上，其余均处于较低历史分位数水平。近一周万得全A的 ERP水平进一步回落，这反映在疫情防控政策调整后，随着年后企业复工复产的推进，市场风险偏好有所回升。海外方面，由于非农就业数据大超预期，市场再度担忧美联储“鹰派”加息恐加深经济衰退程度，带动全球主要宽基指数的估值水平的回落。

　　行业方面，本周（2.6-2.10）行业估值涨跌不一。从PE（ttm）来看，环保（2.5%）、通信（2.4%）、传媒（2.1%）、公用事业（2.1%）等行业估值领涨，有色金属（-2.8%）、煤炭（-1.3%）、电力设备（-1.1%）、汽车（-1.1%）等行业估值领跌。行业估值走势明显分化。

　　表3： 本周（2.6-2.10）全球权益市场指数估值多数回调

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图9：万得全A ERP高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图10：沪深300 ERP水平低于均值以上一倍标准差

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表4：本周（2.6-2.10）行业估值涨跌不一

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.3、市场估值：盈利预期：主要指数盈利预期多数有所下调

　　指数方面，本周（2.6-2.10）主要指数盈利预期大多有所回调。主要宽基指数中，中证1000盈利预测回调最多，下调幅度为0.74%，其次为创业板指，下调幅度为0.55%。主要风格指数中，茅指数盈利预测下调最多，下调幅度为0.84%，其次为小盘成长，下调幅度为0.55%。

　　行业方面，本周（2.6-2.10）房地产、社会服务、商贸零售盈利预期下调最多。 周期板块中仅基础化工（0.13%）盈利预期上调，而煤炭（-1.54%）、公用事业（-1.03%）、建筑材料（-0.98%）下调最多。 传统消费中仅食品饮料（0.50%）盈利预期有所上调，而社会服务（-6.94%）、商贸零售（-6.62%）行业盈利预期下调最多。 成长板块中的通信（0.10%），医药生物（0.01%）盈利预期有所上调，而计算机（-1.99%）、传媒（-1.46%）下调幅度较大； 金融板块中房地产盈利预期下调最多。

　　表5：本周（2.6-2.10）多数宽基指数的盈利预期有所回调

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表6：本周（2.6-2.10）近期多数行业盈利预期下调

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、中观景气度回顾与关注

　　表7：本周（2.6-2.10）中观行业核心观点和重要信息一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：国内流动性小幅收紧，海外流动性紧缩节奏趋缓

　　国内流动性小幅收紧，海外流动性延续紧缩节奏。货币市场方面，本周（2.6-2.10）R007较上周上涨17 BP，DR007较上周上涨12BP，银行间流动性小幅收紧； 海外市场方面，本周（2.6-2.10）3个月美元LIBOR利率较上周小幅上涨4BP，海外流动性维持紧缩节奏。 债券市场方面，本周（2.6-2.10）短期国债和长期国债利率较前一周分别上涨2BP和1BP；10Y与2Y国债期限利差较此前一周回落1BP，而AAA企业债与5年期国开债信用利差小幅回落6BP。 汇率方面，美元兑人民币汇率本周（2.6-2.10）上涨5BP，人民币小幅贬值。 流动性风险方面，CBOE波动率（VIX）本周（2.6-2.10）回升238BP，海外市场风险偏好有所回落。

　　表8：本周（2.6-2.10）国内流动性小幅收紧，海外流动性延续紧缩节奏

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所回落

　　资金方面，本周（2.6-2.10）内外资交易情绪有所回落，主要表现为：（1）内资方面，两融周度净流入190.41亿元，环比上周下降12.80亿元；其中，融资净流入151.07亿元，环比上周下降34.06亿元；场内基金周度累计值净流入-116.88亿元，环比上周下降72.58亿元；近30日净流入251.44亿元，环比上周下降25.29亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值净流入29.33亿元，环比上周下降312.46亿元；近30日资金净流入1583.9亿元，环比下降55.78亿元。

　　表9：本周（2.6-2.10）市场整体交易情绪有所回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）

　　图11：本周（2.6-2.10）融资占成交量比重小幅回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图12：本周（2.6-2.10）陆股通近30日合计处于净流入状态

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图13：本周（2.6-2.10）场内基金近30日滚动净流入额小幅回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　5、下周经济数据及重要事件展望

　　表10：下周全球主要国家核心经济数据一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表11：下周全球主要国家重要事件一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　6、附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、A股市场主要指标跟踪

　　图14：上证指数PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图15：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图16：深证成指PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图17：深证成指ERP水平略低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图18：上证50 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图19：上证50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图20：沪深300 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图21：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图22：中证500 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图23：中证500 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图24：中证1000 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图25：中证1000 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图26：科创50 PE略低于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图27：科创50 ERP水平略低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图28：创业板指PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图29：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　6.2、海外市场主要指标跟踪

　　图30：SPX500指数PE略低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图31：纳斯达克指数PE低于历史均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图32：恒生指数PE略低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图33：恒生指数ERP水平略高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图34：AH溢价指数低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图35：美股市场恐慌情绪整体小幅回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表12：本周（2.6-2.10）美股估值涨跌不一

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表13：本周（2.6-2.10）港股估值多数下跌

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　7：风险提示

　　（1）未来国内经济数据不及预期；（2）美国超预期加息；（3）俄乌冲突升级。

　　《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。