开源证券点评1月货币与信贷：A股继续涨，成长继续追

　　2023年1月社融及新增人民币贷款规模分别5.98万亿及4.9万亿，均超过市场一致预期的5.68万亿和4.08万亿；M2同比增长12.6%，创下2016年4月以来新高。显然，2023年1月货币及信贷数据迎来了“开门红”，具体分析如下：

　　1、货币及信贷总量数据背后的“三大启示”

　　就总量而言，新增社融规模虽超市场预期，但同比略减少约1,900亿，究其原因：一方面，外币贷款同比减少环比改善或反映2023Q1我国贸易增速虽同比总体放缓，但环比2022Q4将有望实现明显改善；另一方面，短期融资同比下降，随着疫情冲击影响逐步缓解，企业运营能力或开始有所改善，对于短期资金的周转需求显著下降。此外，“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，政策面或维持宽货币。

　　2、从信贷结构透视国内经济驱动：制造业复苏或“一枝独秀”

　　就结构而言，好坏参半，且符合我们框架下的预期。（一）向好的方面包括：（1）企业中长期贷款增速明显回暖，意味着制造业生产、投资动力明显增强。（2）短期融资增速显著回落，或形成企业生产扩张的充分条件。（3）M1明显回升，或反映“宽货币”已向“宽信用”通畅传导。（二）不容乐观的方面包括：（1）消费意愿修复程度或较为有限，总体依然偏弱。1月居民短期贷款同比增速显著下滑；同时居民存款新增存款创历史新高，或反映疫后复苏初期，消费能力尚未起来之前，居民防御性储蓄意愿依然较强。这恰与我们此前报告《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》中，有关新加坡疫后消费复苏路径的案例相一致。显然，此前我们对于“消费过分乐观的市场预期”担忧再次得到验证。（2）房地产风险仍有待化解。居民中长期贷款同比跌幅扩大，或一定程度上反映出房地产风险依然高企，或进一步强化“宽货币”预期，降息、降准依然可期。

　　3、市场剩余流动性如期回升，且动力十足

　　2023年1月M1增速已迅速恢复至2022年7月6.7%的阶段高点，且短融存量增速亦降至13.4%，且连续5个月放缓。我们流动性框架下的核心指标：“M1%-短融%”回升至-6.7%，创下2021年12月以来的阶段性高点，或反映市场剩余流动性已明显改善，将有望支撑持续性较长的“春季躁动”行情。

　　4、坚定成长风格或将是2023H1A股市场主线

　　综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的动力依然明显，“躁动反攻”行情下，成长与价值或均将受益。然而，基于货币及信贷数据对于经济基本面的前瞻指引性，消费由弱转强的动力尚需居民薪资、就业改善，显然，在此之前，制造业受益于成本端回落、内需修复及外需环比改善，生产、扩张意愿明显增强，其复苏逻辑较消费“更硬”。因此，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格或拥有更强的持续性与弹性：不仅受益于流动性及风险偏好的高敏感度，带来估值弹性扩张；而且制造业率先且强劲复苏的逻辑也将对成长风格基本面形成明显支撑。

　　风险提示：房地产风险化解慢于预期、消费能力回升弱于预期、M1及中长期企业信贷回升的持续性较差。