摘要

　　核心观点

　　近期市场波动率和成交量显著加大，如何从趋势维度理解短期波动，相较于波动抬升，为什么未来1-2个月结构腾挪是更主要的矛盾？

　　本篇作为新繁荣牛市系列之八，将分析上述问题。

　　1、大势：回撤有限，波动抬升

　　展望未来1-2个月，尽管牛市初期调整幅度有限，综合表面催化剂和波动率指标提升，预计市场波动率中枢抬升。

　　然而相较于波动率的变化，我们认为未来1-2个月结构腾挪才是最主要的矛盾。

　　2、拐点：主题降温，赛道蓄势

　　牛市初期往往是主题投资率先活跃，但主题通常不是牛市主线。牛市主线具备业绩支撑，且契合每轮产业周期，具备鲜明的时代感。

　　以史为鉴，从主题投资切换到赛道投资的时点来看，3-4月的财报季是分水岭。原因在于，2005年以来每一轮牛市都是始于1月前后，一季度往往是财报空窗期，此时主题投资活跃，随着3-4月年报和一季报陆续披露，结构上开始从缺乏业绩的主题投资转换到业绩驱动的赛道投资。

　　从季节规律角度，2019年半导体、2020年核心资产、2021年新能源、2022年汽车零部件，这些当年的主线赛道都是于4月前后开始清晰化。

　　站在当前，我们认为未来1-2月是市场结构转换的过渡期，也即，主题投资逐步降温，一季报指引下，本轮牛市的主线赛道将于4月前后开始清晰。

　　3、赛道：景气为王，财报催化

　　当前时点，对投资而言最主要的矛盾在于，根据景气前瞻线索寻找今年的主线赛道。从风格维度，今年赛道应聚焦成长。

　　全年景气维度，综合一季报前瞻验证，今年赛道仍集中在新能源和自主化，重点方向有光伏新技术、电池新变化（新技术、储能）、半导体国产替代率低环节（材料、设备零部件等），其他方向有汽车零部件、泛专精特新等。

　　风险提示：美联储加息超预期；产业进展低于预期

　　正文

　　

1、前言：结构腾挪，重于节奏

　　2022年12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截至12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。

　　年初以来，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。

　　此后，我们分别在新繁荣牛市系列之一、二、三、四、五、六、七中分别分析了科创板、牛市主线、牛市主题、券商、景气线索、远端次新、牛市初期运行规律等焦点。

　　近期市场波动率和成交量显著加大，如何从趋势维度理解短期波动，相较于波动抬升，为什么未来1-2个月结构腾挪是更主要的矛盾？本篇作为新繁荣牛市系列之八，将分析上述问题。

　　我们认为应将波动放在趋势下理解才有意义，因此在分析时，趋势维度我们将结合牛市的演绎规律，波段维度我们将结合季节规律和市场情绪。

2、大势：回撤有限，波动抬升

　　从趋势角度，我们在《新繁荣牛市之七：机不可失：牛市初期运行规律》系统论述，根据底部框架，市场自22年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底，新一轮牛市启动。

　　从回撤角度，牛市初期的特征是易涨难跌。统计2009年至2010年、2013年至2015年、2016年至2017年、2019年至2021年等四轮牛市初期的演绎规律，前6个月最大回撤区间约10-15%。

　　

　　

　　展望未来1-2个月，尽管牛市初期调整幅度有限，但是预计波动率会提升。统计波动率指标发现，多数牛市初期都会先经历低波动率的上涨阶段，但随着获利盘累积，短期分歧也将加大，继而进入波动率放大的窗口期，这也是牛市的正常状态。

　　从基本面角度，在我们的策略研判体系中有表面催化剂，也有本质催化剂。本质催化剂主导趋势，表面催化剂影响波段。从本质催化剂看，新一轮短周期经济复苏主导2023年A股小牛市，当前尚处初期。然而从表面催化剂看，近期美国通胀预期反复，预计也将对市场有所扰动。

　　因此，综合表面催化剂和波动率指标，预计未来1-2月，市场回撤有限但波动率中枢抬升。但是，相较于波动率的变化，我们认为未来1-2个月结构腾挪才是最主要的矛盾。

　　

3、拐点：主题降温，赛道蓄势

主题活跃是牛市初期的经典特征，但主题缺乏业绩支撑难以成为牛市主线。站在当前，我们认为未来1-2月是市场结构转换的过渡期，也即，主题投资逐步降温，一季报指引下，本轮牛市的主线赛道将于4月前后开始清晰。

3.1初期主题率先活跃

　　以史为鉴，牛市初期往往是题材股率先活跃。我们以中证1000刻画题材股活跃度，可以发现，不论是小牛市或大牛市，在牛市初期，中证1000均大幅跑赢市场。

　　其一，就2009年至2010年小牛市来看，中证1000在2008年11月至2009年4月期间持续跑赢市场；其二，就2016年至2018年小牛市来看，中证1000在2016年3月至2016年6月期间持续跑赢市场；其三，就2013年至2015年大牛市来看，中证1000在2012年12月至2014年3月期间持续跑赢市场；其四，就2019年至2021年大牛市来看，中证1000在2019年2月至2019年3月期间持续跑赢市场。

　　

　　

　　3.2业绩驱动牛市主线

　　尽管主题活跃是牛市初期的经典特征，但主题投资仅是牛市品种，而非牛市主线，牛市主线具备业绩支撑，且契合每轮产业周期，具备鲜明的时代感。

　　以归母净利增速为刻画指标，统计2008年以来各轮大小牛市中涨幅前200名个股与全A盈利表现，可以发现，涨幅居前样本的盈利优势显著。

　　数据上，就2009年至2010年期间小牛市来看，中位数法下，期间涨幅前200名个股2009年净利润增速为45%，2010年为58%，优于同期A股整体（2009年30%，2010年33%）；就2013年至2015年期间大牛市来看，中位数法下，期间涨幅前200名个股2014年净利润增长34%，2015年增长26%，较A股整体有近20个pct的优势；就2016年至2017年期间小牛市来看，中位数法下，期间涨幅前200名个股2016年、2017年净利润增速均超35%，而同期全A整体增速不足20%；就2019年至2021年期间大牛市来看，中位数法下，期间涨幅前200名个股2019年至2021年期间三年净利润增长幅度均超35%，而同期A股整体增速不足15%。

　　

　　

　　进一步观察各轮牛市中涨幅居前个股的行业分布，可以发现，牛市主线往往契合时代背景。

　　2009年至2015年是TMT引领的中小成长风格，就2009年至2010年小牛市来看，政策维度四万亿计划推出，产业维度智能手机开始渗透，期间涨幅前200名个股主要围绕着稳增长、调结构、智能手机链等；就2013年至2015年大牛市来看，产业背景在于互联网应用快速爆发，期间涨幅前200名个股主要围绕着不是几个季度的宏观环境所决定，而是5-7年级别的产业周期。因此，我们在分析2023年风格问题时，季度级别的复苏和增速不是关键，主导因素在于23年复苏之后的走向和背后的产业周期。

　　在上述框架上，2023年风格主线在于以先进制造引领的中小成长，经济修复带来的传统行业机会是辅线。

　　从宏观推演的角度，根据产业周期中先硬件再应用的规律，2023年的结构机会仍集中在以国产替代和能源革命为代表的硬件渗透环节。更详细分析见《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》。

　　

　　

　　4.2今年景气前瞻线索

　　从中观验证的角度，寻找当年主线赛道的理论依据在于，盈利增速是年度股价表现的核心驱动，也即，以年为观察维度，盈利增速居前的公司，往往涨幅居前。

　　

　　在预测景气的工具上，Wind一致盈利预测，尽管不够准确，但却是相对有效的工具。具体来看，以年为观察维度，年初Wind预期盈利增速居前的公司，往往当年实际增速居前。

　　在预测方式上，结合我们在《新繁荣牛市之五：景气线索失效了吗，牛市如何用》中的分析，为了提高前瞻的准确度，我们从两个维度互相验证，一则观察行业整体预测增速排序，二则观察增速居前公司的行业分布。

　　

　　就行业预测增速排序来看，结合2023年Wind一致盈利预测，截至2月17日，剔除基数效应影响（即2022年负增长赛道），景气居前的赛道集中在绿色化和自主化两大线索。其中，绿色化方向，高景气子赛道有风电零部件、光伏储能、电车中下游、光伏设备等；自主化方向，高景气赛道有工业软件、半导体材料、高端机床等。

　　

　　行业分布验证，就2023年预测增速居前公司的行业分布来看，观察2023年Wind一致净利润增速前20%个股的行业分布，可以发现，也是集中于自主化（软件开发、半导体、IT服务Ⅱ）和绿色化（汽车零部件、电力、电池、光伏设备）方向。除了自主化和绿色化，其他行业多是基数效应贡献较大。

　　

　　4.3一季报前瞻的验证

　　为了进一步提高预测今年主线赛道的准确率，我们将结合2023年一季报前瞻进行验证。

　　这部分理论依据在于，每年的一季报对当年市场主线有较强的指引性。数据上，2019年一季报半导体净利润增长62%，增速位居所有行业的前15%；2022年一季报储能净利润增长58%，增速位居所有行业的前15%。

　　在进行一季报前瞻时，线索在于Q1内盈利预期的调整。回溯2011年至2022年历史，分析师覆盖口径下，我们以整体法对各行业Q1期间盈利预期调整幅度（当年度），以及Q1归母净利润增速进行统计，并计算两者间相关性。其中，盈利预期调整幅度（%）定义为，分析师覆盖口径下，1月1日至3月31日期间，“各公司Wind一致盈利预期变动总和（当年，亿元）”与“各公司上年末一致盈利预期（亿元）”之商。

　　从统计结果来看，Q1期间盈利预期明显上修的行业，有较大概率Q1业绩增速亮眼。从具体数据来看，一则，各年下两者均呈正相关性，二则，就相关系数大小来看，近6成年份下两者间相关性高于0.6，近8成年份下两者相关性高于0.5。因此，Q1期间盈利预期的调整，或成为各行业一季度业绩前瞻的重要工具。

　　

　　统计年初以来Wind一致盈利预测调整情况，可以发现，盈利被上修的行业仍集中在自主化和绿色化。其中，新能源中，景气上修幅度居前的赛道有光伏储能、电动车下游、光伏下游；自主化中，景气上修幅度居前的赛道有半导体设备。

　　

　　行业分布验证，统计盈利被上修公司的行业分布情况，可以发现，上修个股数前三行业为光伏设备、汽车零部件、半导体，与行业层面景气线索一致。此外，其余被上修的行业，一则分布较为分散，二则化工和有色的数量较多。

　　

　　综合全年景气前瞻和一季报景气前瞻，都显示2023年成长的景气优势仍集中在绿色化和自主化两方向。但值得注意的是，随着绿色化和自主化方向的投资从19-21年的粗放式阶段进入精细化阶段，应结合渗透率下沉到子领域。结合子领域景气前瞻，绿色化方向中关注光伏新技术、电池新变化（新技术、储能），自主化方向中关注（半导体中国产化率低且突破的环节等）。

　　

　　

　　5、风险提示

　　1、美联储加息超预期；

　　2、产业进展低于预期。