对话·浦银安盛褚艳辉：绝对收益策略中的变与不变

作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　

　　本期嘉宾：浦银安盛基金 绝对收益部总经理褚艳辉

　　嘉宾简介：褚艳辉，现任浦银安盛基金绝对收益部总经理。自2014年起担任基金经理以来，已有多年的绝对收益产品管 理经验，曾获得金牛奖，金基金奖一年期、三年期、五年期等多个奖项。

　　访谈时间：2022年8月

　　做绝对收益产品，还是要关注资产的风险性价比。

　　—— 褚艳辉

　　都说时间是最好的试金石，对于基金经理的表现也是如此。毕竟投资本身就带有一定的运气成分，多轮市场检验下的业绩表现，信服力才更强。

　　就“固收+”而言，虽然是在2019年之后开始倍受关注，不过其实早在此之前，就有不少打造“固收+”产品、以及绝对收益产品的基金经理。

　　本期“固收+”靳距离专访了一位有多年绝对收益产品打造经验的基金经理——浦银安盛褚艳辉。从2014年管理基金产品开始，他已经历经多轮市场剧烈波动，但坚定秉持绝对收益的投资理念，用20%多的股票仓位，画出了一条8年多、年化收益率10%左右且相对平稳的净值曲线。

　　而他的在管产品也凭借优秀的业绩表现，获得了金牛奖，金基金奖一年期、三年期、五年期等多个奖项。

　　本次对话从3个部分——（1）初心：坚守绝对收益理念；（2）践行：从风险性价比出发；（3）迭代：跟住时代大背景，与他共同探讨了，在打造绝对收益产品的多年时间里，有关投资各个方面的心得体会与思考。

　　初心：坚守绝对收益理念

　　靳毅：作为绝对收益部总经理，您目前管理着多只“固收+”产品，也有多年的公募基金管理经验。能否谈一下您目前的投资理念，以及是如何形成的？

　　褚艳辉：我的投资理念概括起来是一句话：绝对收益的目标，稳健的投资策略，更好的风险收益比以及长期贡献阿尔法收益。我也认为基金经理需要先有自己的理念，才会形成自己的策略。具体来看：

　　第一是绝对收益的目标。我从2014年开始管理公募基金，但其实早在2010年的时候，我曾在上汽财务待过一小段时间，当时 就主要做偏权益的绝对收益产品。所以，从管理公募基金开始，我就一直有绝对收益目标的理念。我管理产品的出发点就是希望能够实实在在地为投资者贡献收益。

　　第二是稳定的投资策略。我们经常可以看到，基金净值上涨但持有人不赚钱的现象。其中一个很重要的原因就是，当基金净值波动较大时，投资者持有体验差，就会出现跟随波动频繁买入卖出的情况。所以，我希望用稳健的投资策略 ，尽量让基金净值呈现一个相对平稳的走势，来提高投资人的持有体验。

　　第三是更好的风险收益比。其实希望创造绝对收益，就必须要关注资产的性价比，对资产的投资可以不做或少做，但尽量不能做错。比如说，如果某个投资机会的预期回撤有10%， 但预期收益有20%时，这是一个挺好的投资机会。但如果是预期回撤有10%，预期收益也是10%，那我认为就尽量不要做。

　　第四是长期贡献阿尔法收益。目前，国内大部分的基金经理是做相对收益的，这很大程度上是需要靠beta来获取收益的。但是，我出于打造绝对收益的目标，是希望在净值线比较平缓的基础上 ，长期来看能够跑赢业绩基准或市场平均水平，呈现出阿尔法收益。

　　靳毅：您刚刚提到自身的投资理念是偏绝对收益的，不过看您的在管产品，其实也有一些其他风格的在管产品。您能详细介绍一下自身在管产品的产品体系吗？

　　褚艳辉：我目前所管的产品种类确实比较多，大致上可以分为三大类。

　　第一类是“安”系列产品：属于相对标准一些的“固收+”产品。对于权益的仓位，尽管合同规定是不超过30%，但一般情况下我会控制在10%~20%， 除非有阶段性的市场剧烈波动，或者产品规模变动使得仓位有所抬升。

　　第二类是以“盛世”、“经济带”为代表的产品：这些产品权益仓位相对灵活，但也从来没有超过30%， 基本上在25%左右，略高于“安”系列产品，整体的弹性会稍大一些。

　　第三类是一些主动权益的产品：这类产品相对来说呈现高波动、高beta的特性，其实与我打造绝对收益产品的风格与理念是有出入的， 主要是因为前期公司发展需求，我也承担了一些相关产品的管理任务。

　　靳毅：如果从打造绝对收益产品的角度来说，您在管产品的目标客群是怎么样的呢？或者说更希望吸引到哪些类型的投资者？

　　褚艳辉：就基金产品的目标客群而言，我觉得主要是那些追求稳健收益的投资者，而且我希望他们至少能持有半年或者一年以上。

　　这是因为“固收+”或者绝对收益产品本身的收益率就较低，市场平均在5%到6%左右。如果只持有一个季度，收益只有1%-2%左右。尽管基金经理管理得较好，但扣掉手续费之后，客户的收益是很低的，持有体验会比较不好。

　　而反之，如果持有产品在一年以上，获得了6%-7%的收益率，通常而言跑赢了理财，也符合客户的稳 健理财要求。

　　而从产品发行渠道来看，现在基金经理想要推行产品，必须要进入对应渠道的白名单。前10%-20%的头部基金公司，或者管理能力较强的基金经理，才能进入主流渠道的白名单。目前，我的在管产品也进入了多家主流银行的白名单，这也一定程度上表明了主流渠道对我的投资风格或是业绩的认可。

　　践行：从风险性价比出发

　　靳毅：刚刚聊了您的投资理念和目标客群，那么在具体投资过程中，您是如何落实上述投资理念的呢？或者说您会采用哪些投资策略呢？

　　褚艳辉：基于我的投资理念，我的投资策略自上而下包括四点：

　　第一，大类资产配置策略，这也是做“固收+”或绝对收益产品的基金经理必须要考虑的。由于“固收+”产品的管理不仅仅涉及到股票资产，还涉及到债券，这里面包括纯债和转债，所以如何在适当的时候，对股票、债券、现金等资产进行加减仓操作，就 十分重 要。

　　关于大类资产配置策略有很多理论，比如美林时钟、股债性价比等。但是，只是单纯按照理论来做，有时候效果不一定好。所以，在实际投资中，除了会参考这些基本理论给出的投资判断之外，我在一定程度上还会依赖自身多年实战积累下来的感知市场情绪的能力。

　　第二，稳健的固收投资策略。如果固收这部分资产追求稳健，那么就意味着不在固收上加弹性，债券资产的久期、杠杆水平、评级等都控制在合理水平。由于我本质上是权益出身，固收这部分也不是我的强项，所以也并不打算依赖固收来赚取超额收益， 目标就是纯债基金的平均收益率 。

　　第三，权益适度增强策略。想要追求一定的超额收益，希望收益有适度增强，那么就只能依靠权益。权益投资也是我的特色，相较于出身于固收的基金经理而言，我更加 擅长做权益；而相较于出身于权益的基金经理，我会更加稳健。

　　在行业选择方面，我会根据划定好的能力圈做事。我的投资范围主要集中在消费、医药、高端装备制造、新能源汽车、以及少量的周期板块。

　　在申万的31个行业中，有大约三分之二的行业我 是基本不参与 的， 常年的投资范围也就集中在10个行业左右。比如，在之前比较热门的TMT中，我一般也只关注一些电子股票，基本不参与传媒等不了解的行业。

　　在个股选择方面，如果看好某一个行业或者领域，我一般会选择配置行业的龙头公司。尽管市场风格在不断变化，但我认为龙头公司具备穿越周期的能力。龙头公司不一定是涨得最多的，但是可能可以做到上涨时还可以，并且在下跌时跌得少，我认为这样的公司其实是具备一定的风险收益性价 比。

　　这与做相对收益的基金经理是不同的，他们可能必须要选择一轮周期中表现最好的几个标的，但我只需要选择优于市场平均水平的标的即可。而且一般涨幅最快的个股往往也有更大的 波动，产生的回撤可能也越大，那么这个标的未必符合绝对收益或者“固收+”的理念。

　　另外，从重仓股的持仓看，我一般会长期持有。当然，我也会选择一些具有适度弹性 的个股来增强收益，但是对于这些个股的配置比例不一定高，而且不一定在重仓股中体 现 出来 。

　　第四，其他的适度的业绩增强策略，包括现金管理或者打新等。不过，现在打新和现金管理策略所获的收益都在逐步较低，只能说是贡献少量的收益。

　　靳毅：对于绝对收益产品而言，有时候回撤控制甚至比收益增强更重要，不知道您是如何控制产品回撤的呢？对自身产品的回撤水平是否有哪些定量的约束目标吗？

　　褚艳辉：我对回撤控制是非常重视的，这一点从我在管产品过去多年的净值线中可以看出，但是我并不会刻意追求。

　　如果刻意追求较低的回撤，那么在今年4月份就需要大幅减仓了，那么5月份以来的这一轮反弹就很难去追。毕竟当股票后续价格越涨越高，比自身前期卖出的价格还高时，很多时候往往会比较犹豫追不追。即便是 选择追，相对于从底部反弹直接就获得的收益，再次追涨买入可能只会获得更低的收益。

　　所以对于回撤控制，我内心会有标尺，但并不会设定一个绝对值。再加上，我个人本身就比较关注性价比以及更好的风险收益比，并且在最初选择股票时也是这样执行的。因此，在面临市场剧烈调整时，并不会单纯地拘泥于某个回撤数字目标，而是会综合考虑市场情况，以及客户情绪做出调整。

　　另外，我觉得回撤控制好坏，其实长期的净值表现就是很好的说明，一年两年说明不了问题，管理 经验在五年以上、经历过两轮周期的基金经理，在两轮周期中都能较好地控制住回撤，才是真实力。

　　迭代：跟住时代大背景

　　靳毅：关于大类资产配置策略，您刚刚提到现有不少理论很重要，但很多时候效果不好，还是需要综合考虑市场情绪等。就这点而言，您能详细谈谈自身的投资体会吗？

　　褚艳辉：理论有一定参考意义，但我个人认为效果不大，这也是我多年投资下来的一点体会。举个例子，2016年年初股灾熔断，2016年下半年债灾的下跌幅度，丝毫不亚于年初的股票市场，有时候股债的牛熊转换，可能一年之内就发生了。

　　再比如今年，按照股债性价比来说，早就应该超配股票了，但现实走势并不是如此。这也说明，股债跷跷板、股债性价比等理论方法在实际的投资过程有一定参考，但基金经理更需要发挥主观能动性，根据自身在管产品的风险收益诉求，在投资过程当中根据市场变化，去做出应对与调整。

　　其实除了股债配比，行业选择也是类似的，很多时候都是在变化的，我们不能单纯地拘泥于过去表现，而是应该根据时代背景和市场环境，做出灵活调整。

　　比如说，银行股之前一直是稳健的代表，很多“固收+”产品也会通过配置银行来降低组合波动与回撤。但是，最近2年，很多银行板块中的优质个股也表现一般，甚 至很多个股股价处于历史较低位置。

　　所以说，无论是股债配比的调整，还是行业配置的调整，有些理论和过往规律在当下时点并不奏效，这是非常考验基金经理的心智，也是在投资生涯中始终要做的功课。

　　靳毅：说到行业配置，回看您的在管产品“浦银安盛盛世精选A”的股票行业配置变化，2019年到2021年在食品饮料和医药生物上有一定的倾斜，今年以来相对偏均衡，同时也布局了新能源板块。

　　您能谈一谈是如何在不同市场风格下做行业配置的吗？以及是否会处于回撤控制的诉求，去考虑行业负相关性配置呢？

　　褚艳辉：正如我在前面所讲的，我主要关注的行业也就10个左右，我是希望可以守住一定的能力圈范围的。然后，对于“固收+”产品来说，也不能每年寄希望于在 单一板块，毕竟市场风格变化很快。所以，在我关注的行业里，我其实做的是相对均衡的配置。

　　当然，投资其实还是跟时代背景有很大的关系的。像2014、2015年成长起来的基金经理，天然会配置TMT，2019、2020年成长起来的天然多配新能源。而基金经理的能力圈需要不断迭代，来跟住时代背景的变化的。

　　比如我也将新能源赛道 纳入能力圈，毕竟在现在的时代背景下，再一直抱着银行、家电等传统价值行业也不符合现实情况，并且我当时管理的新能源产品的净值线还是相当不错的。

　　所以，我会做相对均衡的行业配置，但与此同时也会根据市场大环境，做一些行业配置上的倾斜与调整。

　　另外，我在进行行业选择与均衡配置时，并不会过多关注行业的负相关性。主要有两个原因。

　　一是这样的分析是以历史数据为主，表现出行业在过去互相关联的情况，不能保证未来的情况。

　　第二，即使找到了负相关的行业，如果同时配置了两边的行业，最终产品的净值也是不会上涨的，对投资而言意义不大。我认为，找出几个有增长潜力的行业，做相对均衡的配置，比单纯通过过往负相关性做配置要更好

　　小思考

　　多年的投资时光里，股债市场转化和股票投资风格的变化，早已让褚艳辉总对市场的变化有了深刻的认知。而在变化才是不变的，相对才是绝对的市场环境中，他也给出了自身的坚守项与变通项。

　　就坚守项而言：① 他始终秉持“绝对收益的目标，稳健的投资策略，更好的风险收益比以及长期贡献阿尔法收益”的投资理念，致力于打造偏稳健的理财替代型产品。

　　② 还有在实际投资过程中，以绝对收益产品的理念做指引，他会坚持从产品性价比出发来做选择与决策 。

　　在变通项方面：① 由于致力于打造绝对收益产品，他会十分重视产品回撤，但是并不会给自己设定数字化的回撤目标，以防在市场剧烈波动时，进入净值的负循 环。

　　② 再比 如，他在进行股债配比和行业选择时，会根据时代大背景做调整与倾斜，而不会拘泥于某项理论或配置形式。

　　而这些行为大概深刻地诠释了“投资中，应对有时候比预测更重要，要努力做到以不变应万变，以万变应不变”的投资哲学吧。

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