华鑫策略：土地财政的下一步是什么（土地财政未来方向何去何从）

　　投资要点

　　▌核心要点

　　TMT和中字头领涨，其中当然少不了短期政策面和基本面的催化，但更多是数据财政和股权财政带来的革新与重构。土地财政难以为继，两类“新财政”有望接棒，以TMT为代表的数字经济和以中字头为代表的央国企最为受益。

　　▌土地财政渐退，数据和股权财政“接棒”

　　土地财政难以为继：2022年土地出让金骤减2万亿，降幅超过20%；新发展模式下，房地产逐渐进入新稳态，土地使用权出让收入增量有限。

　　数据财政大有可为：作为新型生产要素，数据和土地有不少相似性，数据产业链和地产产业链也有可比性。随着数据二十条和数字中国规划落地，数据要素市场化改革提速，实现数据从资源-资产-资本的跃迁，助力数据价值释放。数字中国战略下，数字产业化和产业数字化协同推进，引领土地经济向数字经济转型。去年底会计政策优化，数据资产入表，将带动大量企业资产负债表重估，数据财政空间广阔。

　　股权财政备受关注：中国特色估值体系重塑叠加国企改革提速，对标世界一流企业，国资委市场化考核，加快专业化整合，探索规范化退出，绩优央国企股权估值空间逐步打开。短期有估值端提升（价值实现），中长期有业绩端改善（价值创造），股权财政未来可期。

　　▌“新财政”催化，数字经济和央国企最为受益

　　结合上述分析和近期政策脉络，数据财政和股权财政两类“新财政”前景可期，数字经济和央国企最为受益。

　　关注数字经济三大主线：

　　1）数字新基建（信创、IDC、工业互联网、人工智能、云计算）；

　　2）数据要素市场化（运营商、数据交易、数据安全）；

　　3）产业数字化（智慧城市、数字医疗、数字农业等）。

　　把握央国企三大方向：

　　1）央国企率高和估值折价严重的建筑建材、建筑装饰、交运和通信；

　　2）国企改革+数字经济主线：国资云、数字交易所等；

　　3）国企改革+产业安全主线：国产替代（半导体材料与设备、工业母机、机器人）、能源安全（新能源新技术）、资源安全（战略资源）。

　　▌风险提示

　　（1）经济不及预期

　　（2）政策不及预期

　　（3）地缘政治风险

　　/报告正文/

　　01

　　TMT和中字头领涨，中长期新逻辑驱动

　　今年以来TMT和中字头表现都十分突出，除了短期基本面和政策面的催化外，也有中长期新逻辑的驱动。从探寻经济新动能的过程中，数字经济和央国企被给予厚望，也为难以为继的土地财政问题提供了新线索。

　　从2022年11月以来，连续4篇系列报告提示关注“数字中国”主题，2篇系列报告提示关注“中国特色估值体系”，在《2023年度策略》和《2023年十大预测》中也重点提示了今年的主题投资需关注数字经济和国企改革，并在后续策略周观点中多次推荐这两大方向。

　　

　　02

　　土地财政渐退，数据和股权财政“接棒”

　　1994年的分税制改革拉开了中国式土地财政的序幕。土地财政的兴起，也是城镇化和工业化进程的加速器，土地在过去支撑经济快速发展过程中起到了至关重要的作用。但伴随着城镇化进程的深入，由于土地资源的垄断性、有限性、不可持续性，过去依赖土地、资本的增长模式不可持续，土地财政难以为继。2022年地方政府性基金预算本级收入73755亿元，比上年下降21.6%，其中国有土地使用权出让收入66854亿元，骤减2万亿元，比上年下降23.3%。新发展模式下，地产新发展模式，土地去财政化，住房回归必需品，大力发展租赁市场，充分保障新居民刚性需求，满足老市民改善需求，房地产逐渐进入新稳态，土地使用权出让收入增量有限。土地财政面临前所未有的压力，必须寻找和储备“接棒者”。

　　

　　2.1

　　线索1：数字中国全面提速，数据财政大有可为

　　作为新型生产要素，数据和土地有不少相似性，数据产业链和地产产业链也有可比性。随着数字中国规划和数据二十条落地，数据要素市场化改革提速，实现数据从资源-资产-资本的跃迁，助力数据价值释放。数字中国战略下，数字产业化和产业数字化协同推进，引领土地经济向数字经济转型。去年底会计政策优化，数据资产入表，将带动大量企业资产负债表重估，数据财政空间广阔。

　　顶层设计落地，数字中国建设驶入快车道。2023年3月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，标志着数字经济与数据要素顶层设计进一步完善。《规划》明确“建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎”，要求“到2035年，数字化发展水平进入世界前列”，数字经济在经济增长和产业升级中的重要性不言而喻。并“将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考”，各省市有望高层领导挂帅推动，便于资金、资源的协调整合。数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，即夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。蓝图绘就，数字中国建设按下加速键。

　　数据二十条出台，实现数据从资源-资产-资本的跃迁，夯实了数据财政的基础。2022年12月中共中央 国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，从数据产权、交易流通、收益分配、安全治理与生态保障五个方面构建创新引领的数据基础制度，以充分实现数据要素价值、促进全体人民共享数字经济发展红利。数据要素市场化“三步走”，即由资源态向资产态再向资本态转变。

　　（1）最底层资源态，主要从两方面考量：一是加大优质数据供给，实现数据资源循环，特别是与新能源、通信、农业等紧密结合的产业数字化，二是打通数字基础设施大动脉，主要涉及相关硬件与软件，诸如信创、IDC、人工智能等；

　　（2）第二层资产态，即建立公共、个人和企业三类数据分类分级确权，实现数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”，涉及到数据资产确权、登记、定价、交易以及对应的安全保护；

　　（3）第三层资本态，之前，大部分企业则把数据要素计入费用，更多是支出而非资本。2022年底财政部46号文《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》中对数据资产入表政策进行了修正，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货，通过数据资产入表实现对应主体数据资本确认，推动相关行业资产负债表重估，进而实现后续公共数据授权运营与利益分配，政府部门通过直接或授权方式获得增值性财政收入与类政府性基金收入。

　　

　　数字经济体量巨大，稳居全球第二，数据财政大有可为。数据要素战略地位提升已愈发明晰，伴随着数据财产权益制度体系的完善，数据财政有望成为财政收入的新增长极。2021年我国数字经济规模已达到45.5万亿元，同比增长16%，占GDP比重接近40%，稳居全球第二，预计2022年有望突破50万亿元大关。数字经济加速发展，对应的数据财政空间值得期待。

　　

　　2.2

　　线索2：央国企改革深化，股权财政备受关注

　　中国特色估值体系重塑叠加国企改革提速，对标世界一流企业，国资委市场化考核，加快专业化整合，探索规范化退出，绩优央国企股权估值空间逐步打开。短期有估值端提升（价值实现），中长期有业绩端改善（价值创造），股权财政未来可期。

　　国企补充财政收入主要可分为税收缴纳和利润上缴两种方式。税收缴纳层面，2022年国有企业应缴税费达5.9万亿元，同比增长10.6%，其中央企上缴税费2.8万亿元，同比增长19.3%，占全国一般公共预算收入的比重持续上升。在利润上缴层面，主要通过第三本账——国有资本经营预算计入财政收入，2022年国有资本经营收入预算数为5689亿元，同比增长10%，细分来看主要包括利润收入（税后利润按比例上缴），股利股息收入、产权转让收入与其他收入四个分项。此外，央行与特殊金融机构利润通过非税收收入账户也纳入到一般公共预算中。

　　

　　中国特色估值体系重塑叠加国企改革提速，打开了股权财政的可行空间。结合新一轮国企改革相关政策表述，重构中国特色估值体系和央国企改革其本质都是提升央国企的价值创造与价值实现水平，实现更高的社会效益，对应的股权财政收入也是水涨船高。二者在实现路径也存在诸多共通之处：

　　短期维度，主要着眼于估值端的提升（价值实现），具体路径包括：（1）提升央国企价值认同，优化融资安排，改善资本结构，灵活运用发行股债结合产品、探索REITs等多种手段拓宽央国企融资渠道；（2）积极实施战略化重组与专业化整合，发挥国有资本引导作用，实施引入战略投资者；（3）提高央国企上市公司分红比例，稳定资本市场预期。以上路径有助于提升股权财政中产权转让分项收入（当前占比较低，提升空间巨大）与股利股息分项收入。

　　

　　中长期维度，更加依赖于业绩端的改善（价值创造），具体路径包括：（1）践行“一利五率”经营指标体系，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，同时建立对应的激励约束机制，促进国有企业提质增效稳增长。（2）对标世界一流企业价值创造，尤其是在战略性新兴领域与涉及国家安全领域打造一批央国企现代产业链链长。（3）坐实利润质量，持续推动国企践行ESG理念，以上路径主要有助于补充股权财政中利润收入及税收收入分项。

　　

　　03

　　行业选择：“新财政”催化，

　　数字经济和央国企最为受益

　　结合上述分析和近期政策脉络，数据财政和股权财政两类“新财政”前景可期，数字经济和央国企最为受益。

　　数字经济：公募配置提升空间较大，低估值上修空间较大，关注三大主线。当前权益基金对于数字产业的配置比例较低，传媒、通信、计算机行业的仓位较低，特别是计算机行业更是处在相对低配的位置，细分行业在两会政策预期和已有政策的催化下短期拥挤度处于较高水平，但估值分位仍在低位。具体来看，重点关注三条主线：

　　1）数字新基建（信创、IDC、工业互联网、人工智能、云计算）；

　　2）数据要素市场化（运营商、数据交易、数据安全）；

　　3）产业数字化（智慧城市、数字医疗、数字农业等）

　　

　　央国企：三个核心，七项指标，把握三大受益方向。三个核心是国企含量、对标国际一流、估值；对应七个指标是行业央国企数量占比、国企市占率（国企营收占比）、海外收入占比、ROE、研发费用占比、PE折价率和PB折价率（央国企相对民营企业）。综合来看，推荐把握三条方向：

　　1）央国企率高和估值折价严重的建筑建材、建筑装饰、交运和通信；

　　2）国企改革+数字经济主线：国资云、数字交易所等；

　　3）国企改革+产业安全主线：国产替代（半导体材料与设备、工业母机、机器人）、能源安全（新能源新技术）、资源安全（战略资源）。