东北策略：TMT行情见顶了吗

　　成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行和筹码过于集中。复盘2018年以来的白酒（2021年2月）、医药（2021年7月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到：（1）见顶的核心因素在于产业周期开始预期下行，如白酒受疫情和监管影响、医药受医保谈判压制、电子受美国封锁及需求下行影响、新能源渗透率达到高位，长期产业景气预期开始下行。（2）见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善：如2021Q1食品饮料的基金持仓占比达19%处于历史高位，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2医药的基金持仓占比达17%、电子的达14%处于高位，同时双碳目标下新能源景气预期明显上行；2022Q2新能源的基金持仓占比为17%达到历史最高位，同时数字经济和安全导向下TMT景气预期出现上行。

　　成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019年12月）、医药（2020年7月、2021年2月）、电子（2020年2月、2021年1月）、新能源（2021年2月、2021年11月）的7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：（1）政策或突发事件的影响是最核心的，如疫情对白酒、电子、新能源汽车等冲击明显，医保谈判对医药短期影响较大。（2）交易拥挤度较高触发了短期的调整：如电子等成交额占比超14%，相对指数的换手率比值较高，短期调整压力较大。（3）基本面：短期影响相对较小。

　　产业周期和筹码使TMT中长期行情未见顶，政策未转向使短期调整幅度也有限。（1）中长期来看，其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，同时国家对数字经济和国家安全的强政策导向，无论是上游的半导体、通信，中游的等；互联网巨头包括百度等陆续布局相关领域，包括文心一言等。其二，国家对数字经济和国家安全的强政策导向，一方面国家数据局的正式组建，标志着数字中国战略将由专门机构负责监督管理相关政策的落实工作；另一方面，《“十四五”数字经济发展规划》强调以数字基础设施与数据资源体系为两大基础，稳增长政策背景下新基建将成为投资端的主要发力点。其三，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023年盈利预期都将明显上升；从wind的一致盈利预期表现来看，计算机和传媒的盈利增速将触底回升，分别为99.76%和70.71%。（2）当前TMT（计算机、通信、传媒、电子）的筹码结构相对中性，其他行业景气未明显改善。首先，筹码结构上基金持仓、外资持仓占比有所上升，但处于中性水平：TMT的2022Q4公募基金持仓占比合计为15.29%，远低于前高20%的水平，且低于食品饮料和电新的持仓占比；TMT的外资持仓占比自2022年10月的10.27%上升至目前13.8%，但仍低于食品饮料的14.10%，略高于电力设备的13.19%。其次，对比不同行业的景气，新能源和白酒为主的消费机构持仓占比仍处于高位，但景气未见明显改善，而顺周期行业受经济修复偏弱影响亦未见明显改善。

　　

　　

　　

　　政策未转向使短期调整幅度也有限。根据复盘经验，短期回调主要在于政策或外部风险以及交易拥挤，当前来看：（1）政策或突发事件方面：短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，且政策持续推动TMT板块景气，人民日报发文再提人工智能，供需两侧共同推动人工智能产业化应用加速；另一方面，应用端的游戏版号的持续发放亦提振市场情绪。（2）估值方面：自底部反弹以来，TMT行业估值明显提升，其中计算机市盈率分位数从21.53%上升至82.34%，传媒从3.85%上升至41.79%，通信从13.78%上升至23.67%。（3）拥挤度方面：成交额上，TMT成交额占比达40.70%，已经创历史新高超过2019年底高位；换手率上，计算机换手率为24.82%接近2022年高点，通信为18.86%自2020年以来新高，传媒为24.17%仅次于2019年初的历史高点。总体来看，TMT短期调整幅度有限。

　　

　　

　　

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　　周度策略：延续震荡行情

　　2.1. 分子端：弱复苏延续

　　新兴成长行业绝对增速仍然最快，但内部供需格局偏差使盈利仍承压。从2月发电新增设备容量累计值来看，新兴成长产业的绝对增速仍然较快，其中太阳能新增容量同比增速为87.6%，风电为1.9%（相对去年全年累计-20.9%的同比增速大幅转好），太阳能与风能分别占据发电新增设备容量的61.4%与17.6%，虽然行业整体增速仍然在上行，但在内部供需格局恶化，竞争激烈情况下，行业盈利仍在承压，碳酸锂价格继续跌至27.5万元/吨，硅料价格同样跌至32.75美元/千克。

　　

　　地产的价格修复斜率出现分化，非一线地产政策或仍有加码空间。从高频的二手房出售挂牌价指数同比来看，全国整体仍然在向上修复，显示居民对地产的预期整体仍在向好，但从结构上看略有分化，一线城市的挂牌价指数增速在2月后基本维持在2%水平，较为乏力，而二、三、四线城市的挂牌价指数修复的斜率虽然不及一线城市且绝对增速仍然为负值，且持续性更高，即一线城市的房价韧性更强，非一线城市房价修复的时间或需要更久，弱复苏下未来非一线的地产政策或仍然存在一定加码空间。

　　

　　工业复苏趋势不变，但力度仍然较弱。从高频开工率指标来看，本周电炉开工率修复至65.4%，但弱于往年同期71%左右水平，PTA与螺纹钢的开工率同样也修复至78.5%与47.5%，但也分别弱于往年同期的81%与70%左右水平，即从上游工业来看，复苏趋势仍然在延续，但力度上仍然是弱复苏。

　　

　　2.2. 流动性：美联储加息放缓，流动性维持合理充裕

　　美联储继续加息25BP，但市场交易核心已经转向金融风险和衰退。本周海外方面，美联储宣布继续加息25BP。目前看，海外方面的核心矛盾是通胀逻辑与衰退逻辑之间存在较大分歧。美国方面政策态度上仍然强调高度关注通胀趋势，认为美国金融体系总体上健康且富有弹性，同时点阵图显示2023年内不会降息。但是，在市场交易方面，加息后美债收益率反而下行，同时美元指数走弱、大宗商品价格疲软，且市场对美联储5月份继续加息预期概率不足50%，并预期2023年内可能降息，政策定调与市场交易发生明显分歧。往后看，分歧弥合存在两种可能路径，一种是通胀逻辑最终让位于衰退逻辑，这需要看到海外方面金融体系风险进一步扩散，但目前来看，这种迹象尚不明显。另一种可能性则是通胀逻辑仍然占据上风，这种逻辑则需要经济数据继续显示美国增长和通胀保持较高韧性。节奏上来讲，4月份美联储缺乏加息窗口，市场仍可能短时间内继续按照衰退逻辑进行交易，但考虑到美国方面本轮通胀的韧性及通胀距离合意水平仍有一定差距的事实，预计后续美联储仍可能进行至少一次加息。

　　

　　货币政策仍将保持合理充裕。本周央行继续在公开市场小幅净回笼流动性，回笼规模1130亿元，周中市场利率中枢稍有抬升，周五转入下行，考虑3月27日降准将正式实施，短期内资金将平稳跨季。目前来看，央行近期操作既贯彻了市场利率围绕政策利率波动的意图，也仍然体现了对市场资金的呵护。往后看，一是实体经济层面，近期大宗商品特别是黑色系商品价格走势来看，实体经济复苏的基础仍然很不牢固，二是资金供需方面，2023年开年以来信贷需求持续超出预期，市场资金需求较为旺盛，以上因素都决定了央行仍将继续保持宽松姿态，市场流动性将保持合理充裕。

　　

　　微观资金整体流入平稳，4月有望加速。首先，外资方面，本周净流入109亿，恢复趋势性流入态势，主要由于和日联科技募资规模较高为38.99亿和30.25亿。

　　

　　定增解禁规模：截至2023年03月24日，上周解禁市值最大的行业是电力及公用事业（277.61亿）、计算机（154.14亿）和基础化工（151.72亿），未来4周解禁市值最大的行业是机械（709.54亿）、电子（669.34亿）和汽车（388.13亿）。

　　

　　

　　产业资本减持规模：截至2023年03月24日，上周大股东净减持102.80亿元，高管净减持18.35亿元。分行业来看计算机、电子净减持金额靠前，分别为14.81亿、12.03亿元。

　　

　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。