华鑫策略：超预期复苏下的三条主线 华鑫团队

　　投资要点

　　1，核心要点

　　一季度4.5%的GDP增速大超预期，进一步强化国内经济复苏的信号。二季度国内经济修复最为确定，叠加外部加息接近尾声，东升西落的宏观顺风再度回归。A股重回上行通道，可类比于11-1月的春节前走势，关注复苏预期差、中特估、AI+结构性机会。

　　2，复苏的确认

　　从低于预期的通胀数据到好于预期的社融，再到超预期的出口数据，最终一季度经济数据录得4.5%，经济修复的信号不断强化。

　　3，宽松的延续

　　从央行例会来看，当前货币政策延续宽松基调，虽空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍值得期待，更注重精准发力，市场利率仍有小幅下行空间。

　　4，主线的确立

　　1）关注基本面、政策和资金三重催化的“中特估”：关注一带一路催化的建筑央企、国际工程，央国企产业链链长（运营商、中药、半导体等）、国企改革+数字经济、大炼化。

　　2）经济超预期+假期临近，复苏交易有望延续：关注盈利预期明显修正的食品饮料、美容护理、医药生物和地产竣工链（家用电器和轻工制造），以及五一假期催化的出行旅游消费（免税、航空运输、社服等）。

　　3）逢低布局AI+主线，关注确定性最强的方向：AI训练有望带动上游（算力、GPU、服务器等）延续高景气；政策助力的制造业升级和国产替代方向（信创、工业软件）。

　　5、 风险提示

　　（1）经济复苏不及预期

　　（2）海外货币政策转向

　　（3）地缘政治风险再起

　　/报告正文/

　　从上周（4月12日）开始，宏观数据便呈现出了越来越好的局面，从低于预期的通胀数据开始到好于预期的社融，最后到了远超市场预期的3月出口数据，直至最终出炉的3月经济数据：一季度4.5%的GDP增速大超预期，进一步强化国内经济复苏的信号。二季度国内经济修复最为确定，叠加外部加息接近尾声，东升西落的宏观顺风再度回归。A股重回上行通道，可类比于11-1月的春节前走势，当下便是股市好时节，关注复苏预期差、中特估、AI+结构性机会。

　　01

　　复苏的确认

　　1.1

　　内需仍弱但未到通缩

　　3月的CPI数据低于预期，市场担心“类通缩”的情景产生，在数据公布之后A股指数便开始下行。但是细看数据，3月的通胀并不构成传统的通缩定义。首先是价格并没有出席那普遍的下行，3月的物价主要是受到猪肉和油价的拖累，服务价格反而逆势上行：服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，其中飞机票价同比达37.0%，与近期持续保持高位的出行数据相符。其次当前的居民仍有大量的超额储蓄在银行，并没有形成收入下拖累支出的恶性循环，更多的是需求尚未激发，同样不构成通缩。

　　1.2

　　内生动能修复

　　三月信贷好于预期，内生经济动能进一步修复。3月新增社融5.38万亿元，高于市场平均预期的4.42万亿，新增人民币贷款3.95万亿元，同样高于预期的3.09万亿元和前值的1.81万亿元。居民和企业的信贷同时转好：企业短贷新增1.08万亿元，同比多增2726亿元，企业中长贷新增2.07万亿元，同比多增7252亿元；居民短贷新增6094亿元，居民中长贷新增6348亿元，分别同比多增2246亿元与2613亿元。自发性融资出现了快速的回升，经济的内生性动能进一步修复，3月自发性融资新增33147亿元，同比多增12160亿元，政策性融资有所回落，当月同比少增6662亿元。

　　1.3

　　出口超预期回升

　　3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期的-7%，由于1-2月是出口的淡季，3月出口的超预期直接使得一季度的出口同比回到了正增长0.45%。3月出口超预期增长主要原因有两点：一是新兴国家高增长；二是新能源相关的新三样增速同比大涨。从贸易伙伴来看，东盟为代表的一带一路国家贡献提升，欧盟仍有支撑，对美出口降幅缩窄。从产品角度来看，电池类高科技产品和汽车出口表现亮眼，钢材和服装的出口大幅抬升，占总出口同比多增的25%；但从量价关系来看，量价齐跌挑战犹存，手机家电等机电产品均延续量价齐跌，汽车均价降至2023年以来的最低值。但往后来看，外需的回落仍未真正的兑现，出口的压力仍存。

　　1.4

　　一季度“非典型”修复至4.5%

　　一季度经济数据取得了超预期的增长：一季度GDP同比增长4.5%，预期4%，2022年四季度增速为2.9%。

　　从主要的分项来看，一季度消费取得了超预期的增长，支撑了经济的修复。3月社零同比10.6%，远高于2月份的3.5%，其中餐饮收入代表的服务消费出现了大幅的上行，同比增速来到了26.3%，商品消费也大幅抬升至9.1%。投资继续企稳，一季度固定资产投资5.1%，较2022年四季度增加0.1个百分点，其中季度的基础设施建设投资有所降温，广义同比10.82%（较2022年四季度下行0.7个百分点），不含电力同比8.8%（较2022年四季度下行0.6个百分点），但仍保持在高位。制造业投资有所放缓，从2月份的12.18%下降至3月的9.89%。地产投资对于经济的拖累减轻，从2022年四季度的同比减少10%缩窄至2023年一季度的5.8%，从结构上来看，地产的分化依然在持续，地产的竣工端修复最为显著，从上季度的-15%转正至14.7%；销售端次之，从上季度的-24.3%修复至-1.8%。但新开工和施工的进程依然保持相对低迷，同比增速分别保持在了-19.2%和-5.2%的位置，综合来看，地产产业链仍未结束磨底的状态。

　　从时间的维度来看，前期的政策效果正在逐渐显现，从生产端到居民需求端的修复仍在传导，且二季度经济整体有着低基数的优势，经济修复的强度正在逐渐增强，且会持续贯穿二季度。

　　

　　03

　　宽松的延续

　　从央行例会来看，当前货币政策延续宽松基调，虽空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍值得期待，更注重精准发力，市场利率仍有小幅下行空间。

　　具体来看，一季度例会删去经济“三重压力”“逆周期调节”的相关表述，稳健的货币政策要求改为“精准有力”而非“加大力度”，信贷的 “总量有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”。说明当前经济的压力已经有所缓解，对于大力度的政策需求不再急迫，货币宽松力度适度回收，但总基调仍宽。

　　同时要求“更好发挥”对于货币政策的总量和结构双重功能，结构性工具不再强调“做加法”而是要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，并且要促进政府投资带动民间投资。结构性货币政策一直是近期货币政策的主要 抓手，在整体宽松力度回摆的情况下，结构性货币政策也更强调“效”而非“量”，已经达成目标的工具预计也会在2023年退出，同时更强调结构性工具的杠杆作用，来带动民间资本的投入，持续给实体进行信贷支持。

　　对于贷款利率的调整从“推动降低”转变为“稳中有降”。2023年以来各地银行在纷纷下调了存款利率和贷款利率，银行端的成本压力有所减轻，且经济处在修复轨道上，进一步推动利率下调的必要性有所下降，后续市场利率仍有小幅下行空间。

　　从市场利率的角度来说，长端利率在经济超预期修复下预计仍有小幅下行空间，叠加二季度开始的经济修复通道，权益投资整体在后续更为占优。

　　

　　03

　　复苏交易+顶层设计双主线策略

　　一季度4.5%的GDP增速大超预期，进一步强化国内经济复苏的信号。二季度国内经济修复最为确定，叠加外部加息接近尾声，东升西落的宏观顺风再度回归。A股重回上行通道，可类比于11-1月的春节前走势，当下便是股市好时节，关注复苏预期差、中特估、AI+结构性机会。

　　基本面、政策和资金三重催化的“中特估”。从经济数据来看，3月出口数据超预期，“一带一路”国家出口贡献突出，在中美博弈的大环境下，“一带一路”战略有望进一步深化，短期中巴联合声明，叠加“一带一路”高峰论坛催化，有望拉动建筑行业（建筑央企、国际工程）估值抬升；从政策发力方向来看，三中全会改革预期+新一轮国企改革方案+中国特色估值体系，结合对标世界一流企业，国资委市场化考核，行业利润分配向央企龙头聚集，关注央国企产业链链长（运营商、中药、半导体等）；从资本市场投资者偏好来看，政府引导长线资金入市，“中特估”低估值和高股息的组合吸引长线资金参与配置，养老和社保资金有望增配“中特估”。

　　经济数据超预期，复苏交易持续。经济复苏超预期，社零3月同比高增超10%，复苏交易又填动能，关注困境反转，盈利预期明显修正的食品饮料、美容护理、医药生物以及地产竣工链（家用电器和轻工制造）；此外，五一长假在即，假期出行的机票提前预订量已超过2019年同期，旅游出行需求集中释放，有望推动出行链量价齐升，关注出行旅游消费（免税、航空运输、社服等）。

　　延续逢低布局AI+主线，关注确定性最强的方向。参考2013-2015年的移动互联行情，无论从宏观、中观还是微观角度AI+行情仍在初期，交易拥挤后行业开始分化，寻找行业轮动中长期的锚（业绩和政策），关注确定性较高的两个方向：1、在国内外巨头加码投入中游大模型的浪潮中，AI训练算力需求有望带动上游（算力、GPU、服务器等）延续高景气；2、微软开源工具发布，加速应用端落地，重点关注有政策助力的制造业升级和国产替代方向（信创、工业软件），以及监管边际好转的游戏。

　　04

　　风险提示

　　（1）经济复苏不及预期

　　（2）海外货币政策转向

　　（3）地缘政治风险再起