国海证券胡国鹏：今年TMT大概率是年度主线，主升浪或还未到来

　　1、2013年经济总量预期走弱与产业结构性景气高企的对比鲜明，在低通胀与弱复苏的环境下，景气行业的稀缺使得站在新一轮产业周期起点的TMT行业优势凸显，A股市场呈现“大分化”行情。

　　2、2013年TMT板块全年超额收益主要由三个阶段贡献，阶段一，春节后经济复苏预期转弱带来市场的首次分化；阶段二，一季报业绩验证高景气，TMT板块主线逐步确立；阶段三，三季度宏观经济与移动互联网产业景气共振向上，行情迎来主升浪。

　　3、业绩与产业景气的持续验证是2013年TMT行情的基础，但宏观经济环境对于行情节奏以及估值弹性的影响仍然显著。此外大跌是检验主线的试金石，2013年4月和6月市场遭遇两轮系统性回调，期间TMT板块均相对抗跌且快速反弹，主线特征明显。

　　4、从板块内部来看，2013年TMT行情由消费电子向传媒与和光大银行出现60亿交割违约，隔夜回购利率一度暴涨至10%，随后6月中旬“钱荒”爆发，隔夜回购利率在6月20日最高飙升至30%，而央行不但没有启动逆回购等短期流动性调节工具，反而在6月20日继续发行20亿元央票回购资金，对于银行间资金面紧缺局势给予冷处理态度，市场短期内大幅回调。5月28日至6月24日上证指数下跌14.38%，6月25日盘中最低触及1849.65点，TMT指数下跌13.24%，跌幅略小于主板。

　　

　　

　　2.1.3、第三轮超额行情：宏观经济与移动互联网产业景气共振向上

　　2013年6月25日至10月10日TMT板块迎来主升浪，本轮行情持续67个交易日，TMT指数上涨42.05%，相对于上证指数超额收益为30.45%。

　　2013年Q2至Q3移动互联网市场规模加速扩张，手游与影视产业各放异彩，叠加中报业绩对TMT行业景气的再度验证以及三季度国内宏观环境的改善，在市场风险偏好整体回升的背景下，机构资金的大举加仓为TMT板块年内第三轮上涨提供了动能。2013年6月至10月TMT板块在行业景气的持续验证下迎来了年内最大幅度的一轮上涨，期间移动互联网产业加速扩张，二季度国内移动购物市场规模环比增长40.4%，移动互联网市场总规模环比增长27.7%，三季度国内手游用户数量激增，环比上涨30.4%。与此同时，6月与8月两部《小时代》电影的高票房使得流量概念进一步走红。在此背景下，“手游”与“影视”两大概念再度大涨，中青宝6至8月股价上涨超150%，华谊兄弟、光线传媒等影视制作商9月再度拉升。从宏观环境来看，三季度国内GDP同比增长7.9%，是年内唯一增速环比上行的季度，PMI指数于6至10月维持上行态势，基建投资与出口增速持续改善，宏观经济景气的回暖亦对市场情绪形成提振。在宏观经济与移动互联网产业景气共振向上的背景下，2013年Q3公募大举加仓，TMT板块持仓占比由13.42%上升至20.18%，为年内第三轮上涨提供了动能。从市场表现来看，2013年第三轮TMT超额行情期间，传媒行业领涨，商贸零售、社会服务等消费行业亦有较好表现，但中上游周期行业仍然疲弱，煤炭、钢铁等行业表现排名居后。

　　10月国庆假期归来后行情阶段性停息，短期在缺乏催化的情形下，预期兑现反而成为了见好就收的理由，叠加市场对于重启IPO以及“钱荒”再现的担忧，市场风险在10月开始释放。10月国庆假期结束后TMT板块开启回调，10月10日至11月11日，TMT指数下跌14.61%，期间主板相对抗跌仅回落4.63%，市场风格阶段性切换。从成因来看，虽然三季度TMT业绩仍然亮眼，但市场对四季度国内经济回落以及三中全会不及预期的担忧开始出现，10月下旬央行偏谨慎的操作让投资者产生“钱荒”再度来袭的担忧，叠加对IPO重启的预期，市场风险开始释放，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了见好就收的理由。进入四季度后，国内经济如期开始走弱，11月后市场整体进入震荡行情，虽然在三中全会超预期的催化下，改革预期再现，11月下旬市场迎来反弹，但11月30日IPO的重启以及后续第二次“钱荒”的出现导致市场于12月再度回落。

　　

　　

　　

　　

　　

　　2.2、业绩是基础，经济影响弹性，风险是试金石

　　复盘2013年TMT行情的演绎可以发现三个特征——业绩是行情的基础，宏观经济预期影响行业节奏与弹性，风险事件冲击下的系统性调整是主线的试金石。

　　业绩与产业景气的持续验证是2013年TMT行情的基础。2013年国内经济弱复苏，总量波动收窄，国内政策重心转向调结构，美联储释放退出量化宽松（QE）信号，宏观经济与流动性环境对于A股市场的支撑力均不足。在此背景下，2013年上证指数估值下杀，而TMT板块估值则大幅提升，这主要是源于TMT板块自身的基本面优势。2013年中信TMT指数归母净利润同比增长55.6%，全A与全A（剔除金融石油石化）归母净利润同比增速为17.6%和17.1%，从ROE来看，2013年中信TMT板块整体ROE水平由2012年的5.9%提升至8.1%，而2013年全A整体ROE水平与2012年基本持平。此外，2013年是国内移动互联网产业的兴起之年，在3G与智能手机渗透率大幅提升的背景下，下游软件应用端开始爆发，手游与电商市场快速扩张，产业景气持续验证。

　　

　　

　　虽然是产业景气主导的结构性行情，但宏观经济环境对于行情节奏以及估值弹性的影响仍然显著。2013年移动互联网产业的兴起是TMT板块结构性走强的核心原因，但整体节奏与宏观经济基本面仍存在关联，主要表现在估值弹性层面。2013年TMT板块全年盈利维持正增长，但拔估值时期主要为一季度和三季度，二季度估值略增，四季度估值回调，这与2013年一、三季度经济较好，二、四季度经济偏弱的节奏一致。2013年在政策重心转向调结构，经济增长预期减弱的情形下，宏观经济形势回暖提振市场风险偏好后，最受益的并非传统顺周期价值板块，而是景气度高且增长空间大的TMT行业。同理，在经济预期转弱，业绩预期下调的时候，TMT板块估值亦遭遇回调，尤其是在累计大量超额涨幅的情况下，例如2013年四季度TMT行情的停息，根本原因或在于市场经济预期的环比回落。

　　

　　大跌是检验主线的试金石，2013年4月和6月TMT板块的两轮回调均由系统性风险引发的市场普跌导致，期间TMT板块均相对抗跌且快速反弹，主线特征明显。2013年TMT板块三轮超额行情间的两次回调均由系统性风险冲击导致，2013年4月在国内房地产市场调控政策“新国五条”实施以及银行非标业务整顿的影响下，经济预期彻底转弱，6月在美联储释放Taper信号以及国内第一轮“钱荒”的冲击下，A股市场避险情绪大幅升温。在两轮市场系统性回调过程中，TMT板块在前期超额上涨的情况下跌幅均小于大盘，并在市场情绪缓和后率先回升，体现出了较强的主线特征。

　　

　　2.3、行情轮动与产业景气方向一致

　　从TMT板块内部轮动来看，2013年TMT行情由消费电子向传媒与计算机板块扩散，影视院线、数字媒体、游戏等细分行业最具弹性。从2013年TMT板块的三轮超额行情来看，第一轮电子板块领涨，消费电子与光学光电子行业涨幅居前。第二轮传媒板块崛起，电子板块涨幅排名第二，影视行业领涨，消费电子行业表现仍然突出。第三轮传媒与计算机板块涨幅遥遥领先，电子板块表现落至末位，游戏、影视、数字媒体等行业大幅拉升。整体来看，2013年TMT行情由消费电子向传媒与计算机板块扩散，内部主线由消费电子转向影视、游戏等传媒行业。

　　结合估值来看，2013年TMT板块仍处于估值修复阶段，年初估值处于最低位的传媒板块全年领涨。2013年年初传媒、电子、计算机、通信行业10年维度市盈率分位数分别为3.51%、18.43%、32.85%和49.98%，除通信行业外，其余TMT行业估值均处于较低水平。2013年10月在TMT行情升至高点时，TMT板块的估值分位水平也仅回升至历史中高位，传媒、电子、计算机、通信行业分别为57.96%、54.85%、84.03%和78.24%。结合估值来看，年初估值水平最低的传媒板块全年弹性最高，在产业周期与政策风向共振的环境下，估值修复是2013年TMT板块上涨的核心因素之一。

　　

　　

　　结合产业基本面来看，2013年TMT板块内部轮动与产业景气由硬件向软件应用传导的节奏一致。在硬件端，2012年是国内智能手机市场规模的加速增长期，随着iPhone4S以及iPhone5在中国市场的上市，国内智能手机渗透率快速提升，进入2013年后，伴随国内智能手机渗透率触及80%的瓶颈，行业增速开始放缓，消费电子行业景气高点出现。在软件应用层面，国内3G的加速渗透期出现于2013年，在智能手机普及率大幅提升的背景下，移动互联网市场在2013年二季度后加速发展，与传媒与计算机板块在4月后崛起的节奏基本一致。此外，2013年全球半导体周期于二季度见底，下半年景气回升，虽然在影视、手游这两大热门主题的炒作下，半导体行业在前三轮上涨行情中均表现平平，但在10月后的行情停歇期，受益于业绩的确定性，半导体行业明显抗跌。

　　

　　

　　

　　结合2013年各TMT行业内部风格来看，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后，行业内中小票或占优，但在产业加速发展时期投资龙头企业是较好选择。比较行业整体涨幅与行业成分股涨幅中位数的差值，观察2013年行情中TMT行业内部风格的变化，整体涨幅与中位数的差值越大，则代表龙头企业上涨越多，机构参与度越高；差值越小，则说明小票上涨越多，炒概念/主题性质越强。结果显示，2013年在智能手机市场趋于饱和的情况下，电子板块行情在向小票扩散；伴随移动互联网产业的加速发展，传媒行业在二、三季度由机构核心参与；产业景气尚不够清晰的计算机行业表现较为混乱；表现最差的通信行业全年小票贡献更多涨幅。再结合2014年年初在“保监会放行保险资金投资创业板”消息催化下的一轮上涨行情来看，TMT四大行业均表现为中小票涨幅优于龙头股的特征。由此说明，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后，行业内中小票或占优，但在产业加速发展时期投资龙头企业是较好选择。

　　

　　2013年在TMT结构性行情的间歇期，消费与顺周期行业是资金切换的方向。从2013年3月至4月中旬、5月底至6月底，以及10月国庆假期之后这三个时期市场涨幅前五行业来看，市场在TMT板块回调的时期，家用电器、美容护理、减弱，经济总量增长空间有限。2013年国内经济增速在结束快速下行后进入平台期，单季度GDP增速在7.5%至8.0%之间窄幅震荡，结构上看经济增长主要受出口部门拖累，此外，受房市调控政策影响，国内地产部门对经济增长的驱动力减弱。2023年国内经济亦处于的复苏阶段，但在海外经济衰退风险加剧的形势下，出口亦可能成为经济增长的拖累项，与此同时，在“房住不炒”的政策基调下，政策对于房地产市场维持“托而不举”的态度，地产部门对经济亦难以形成显著支撑。在此背景下，2023年国内经济大概率亦呈“上有顶、下有底”的格局，经济总量增长空间有限。

　　PPI均处于负增区间，景气行业稀缺。2013年国内产能过剩问题严重，在经济弱复苏的背景下，下游需求支撑较弱，PPI长期处于负增区间，叠加中美库存周期的同期下行传统制造业整体景气均较低迷。本轮国内PPI同比水平自2022年10月转负后已持续了6个月的负增，今年以来负增幅度逐渐扩大，中美库存周期亦同步下行。往后看，虽然经历2016年供给侧改革出清后，国内供需形势已明显改善，但本轮海外经济下行压力较大，叠加国内地产投资的走弱，整体工业品价格或仍将承压，传统周期制造行业景气较难上行。

　　

　　

　　· 产业周期与改革预期共振

　　改革预期强，增长预期弱。2013年与2023年同为换届年和三中全会的召开年，改革的政策风向相似。2013年国内政策“一手稳增长，一手调结构”，2023年强调“发展与安全并重”，经济增长均非全年政府工作的唯一目标。与此同时，2013年全年GDP增速目标为7.5%，相对于2012年7.8%的经济增长不增反降，今年GDP目标增速为5%左右，相对于2022年经济的低基数亦较为保守，两者均反映了政府对于经济增长诉求的减弱，相对应的，市场对于经济转型以及改革预期的政策红利抱有较高期待。

　　重视经济结构转型升级，加成产业景气。2013年科技创新得到空前重视，年初国务院常务会议通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》，确定了七大重点科学领域，随后中共中央、国务院发布《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，坚定推行创新驱动发展战略。2023年的强产业主题是“数字经济”，2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，数字经济领域顶层设计出炉，3月政府工作报告再度强调“大力发展数字经济”，同月国家数据局成立，信创、数字要素等产业景气获得加成。

　　2013年移动互联网产业浪潮开启，2023年AI产业迎来“iPhone时刻”，产业周期与改革预期共振。与2013年相似，2023年伴随AI语言大模型CHATGPT的全球风靡，AIGC（生成式AI）打开了大规模商业化的空间，全球AI产业迎来“iPhone时刻”，TMT产业掀起了新一轮浪潮。2013年移动互联网的快速发展带来了新的产业生态与商业模式，例如手游、电商的兴起，以及“流量经济”的出现，本轮AIGC赋能千行百业的广阔前景与其相比有过之而无不及。当前在国内大力发展数字经济的背景下，国内TMT产业迎来了“信创”与“AI”两大趋势的双轮驱动，产业周期与改革预期共振，景气上行趋势确认。

　　· TMT板块全年具备估值修复与机构加仓空间

　　年初TMT行业估值处于底部且机构仓位较轻，全年具备估值修复与机构资金加仓的空间。2013年市场由底部回升，年初TMT行业的估值水平以及机构持仓占比均较低，这与2023年TMT行业的市场特征相似。2023年年初，电子、传媒、计算机、通信的近10年市盈率分位数分别为10.29%、27.83%、23.92%、0.21%，2022年四季度，主动性权益基金持仓中TMT板块占比为16.11%，其中计算机、传媒、通信行业占比仅为4.04%、2.81%和1.26%。2013年Q2至Q3在移动互联网产业趋势确认后机构资金的大幅加仓是传媒及计算机板块快速上涨的核心因素之一，今年TMT板块亦具备估值修复与机构资金加持的空间。一季度TMT板块成交占比已创40%的历史新高，强产业周期与弱经济复苏的组合下，机构资金调仓的现象已有所显现。

　　

　　

　　

　　3.2、不同点：流动性预期与产业发展阶段

　　· 今年流动性预期相对宽松，有望对市场形成更多支撑

　　2013年国内外流动性预期均不强。国内在压缩非标与清理影子银行的背景下，货币政策全年保持稳健，海外伴随美联储结束QE信号的释放，流动性预期见顶回落，2013年中美长端利率均明显上升。

　　今年国内货币政策整体延续着2022年以来中性偏宽松的基调，海外流动性紧缩高点已过。国内方面，今年3月央行超预期降准25BP，传递了积极的政策信号，明确了新一届政府的货币政策基调未转向。海外方面，伴随部分美国中小银行以及瑞士信贷风险事件的发生，2022年美联储大幅加息对金融环境的副作用开始显现，欧美经济环境的脆弱性上升，叠加美国通胀水平的逐步回落，本轮美联储加息周期已基本确认进入尾声。因此，与2013年对比来看，今年国内外流动性预期均相对乐观，美债利率处于下行趋势，风险资产分母端压力较小，海外资金对于国内资产价格亦有望形成更多支撑。

　　

　　· 产业趋势虽然已经形成，但国内 AIGC 应用的普及还未展开

　　2013年由移动互联网产业引领的TMT行情具备产业数据与企业业绩的持续验证， 本轮全球 AIGC 产业趋势虽然已形成，但国内 AIGC 应用的普及率仍待提升。类比 与 2013 年移动互联网产业周期，2013 年在智能手机市场渗透率趋于饱和，3G 普及率加速上升的背景下，移动视频、手游、电商等行业的高增长对行情起到了 持续的催化，相对应的，全年 TMT 行业的业绩表现也对产业景气形成了验证。本轮随着全球科技互联网巨头 AI 大模型产品的相继推出，AIGC 产业趋势已基本 确认，但国内 AIGC 应用的普及还未展开，产业渗透率、用户使用率等数据尚待 跟踪，在此之前，市场行情或缺乏持续催化。

　　4、 本轮 TMT 行情：从创业牛到科创牛

　　4.1、 本轮行情或处于类似2013年的第二轮超额阶段

　　与2013年相似，在经济总量预期走平，AI产业景气高企的背景下，TMT大概率是今年的主线。经济总量预期走弱与产业结构性景气高企的鲜明对比，是今年与2013年共有的特征，低通胀与弱复苏环境下，景气行业的稀缺使得站在新一轮产业周期起点的TMT行业格外耀眼，今年市场主线大概率已出现。

　　本轮行情或处于类似 2013 年的第二轮超额阶段。从市场表现来看，年初以来TMT行情的节奏与 2013 年亦较为相似，春节前市场在经济复苏预期下普涨，节后在弱复苏预期以及 ChatGPT热点的催化下，TMT迎来第一轮超额行情。随后美国1月通胀与经济数据的大超预期引发市场普跌，风格转向低估值，3月中旬以来，随着全球科技互联网巨头AI大模型产品的相继推出，AIGC产业趋势逐步确立，TMT或正处于类似于2013年的第二轮超额行情，但区别在于2013年产业景气有业绩验证，但今年主要基于产业趋势的确定性。

　　

　　4.2、从创业牛到科创牛

　　2013年创业板在TMT的带领下走出结构性牛市，本轮AI产业趋势之下科创板有望成为佼佼者，2013年至2023年，从创业牛到科创牛的愿景可期。

　　首先，相较于移动互联网时代软件应用层面的爆发，本轮AI产业的发展必然将对上游半导体产业带来明显拉动，聚焦于“硬科技”的科创板更加占优。对比2013年5月第二轮TMT超额行情时期的创业板成分行业分布，当前TMT行业在科创板中占据更高的权重，且更加聚焦于“硬科技”，截至4月18日，电子行业权重高达36.2%，其次为计算机9.8%。与2013年智能手机普及后产业景气由硬件向软件应用传导的逻辑不同，由于算力需求的大幅提升，本轮AI产业的发展将持续带来芯片与服务器需求的放量，例如新能源车市场发展对上游锂盐产业的拉动，本轮半导体产业景气将获得显著提振。根据亿欧智库在2022年发布的测算，2025年中国AI芯片市场规模将达到1780亿元，2022年至2025年三年CAGR为28%；根据IDC预测，2025年国内智能算力规模将达923 EFLOPS，2022年至2025年三年CAGR为51.0%。现阶段在国内大厂纷纷卷入“大模型”竞赛的背景下，未来产业链各细分赛道实际增速均将高于预期。

　　

　　

　　

　　其次，与2013年创业板相似，在宏观景气与产业趋势的共振下，2023年科创板盈利大概率由底部回升，且优于市场整体水平。2013年创业板业绩增速在经历了连续两年的下行后由底部回升，一方面，2013年宏观环境企稳，在2012年的低基数之下，A股市场盈利增速整体由负转正，另一方面，移动互联网产业兴起叠加并购重组市场加速发展，TMT行业整体盈利能力提升。当前在经历了2021至2022年两年盈利增速的回落后，科创板亦处于盈利周期底部，2023年伴随AI产业趋势的确立以及国内“信创”产业的加速发展，科创板业绩大概率将显著回升。根据Wind分析师一致预期（截至4月18日），2023年科创板归母净利润增速预计为44.70%，高于全A的17.72%及全A（非金融石油石化）的29.12%。

　　

　　此外，本轮科创板估值亦处于低位，且受公募基金持续加仓，与2013年创业板相似，2023年科创板有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。2010年6月创业板指数启用，随后两年半时间内震荡走弱，于2012年12月跌至低谷，2013年创业板由底部回升，迎来了估值与业绩的戴维斯双击。本轮科创板在经历了2021至2022年的大幅回调后，2023年初估值亦处于相对底部，截至2023年4月17日，科创50市盈率水平仍位于上市以来的36%分位，存在估值修复空间。与此同时，2012年公募基金持续增持创业板，2013年移动互联网产业趋势确立后大幅加仓。本轮亦有相似之处，2022年在市场下跌环境中，公募基金对于科创板的持仓持续增加，并于2022年Q3出现加速上行，2023年伴随AI产业周期的兴起，科创板亦有望迎来机构资金的大幅加仓。整体而言，今年科创板有望类似于2013年的创业板，迎来估值与业绩的戴维斯双击。

　　

　　

　　4.3、配置建议：科创50有望成为指数中的佼佼者

　　根据2013年TMT行情的经验，产业趋势确定的情形下优质龙头或是更优选择，科创50有望成为指数的佼佼者。结合2013年市场行情来看，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后，行业内中小票或占优，但在产业加速发展时期投资龙头企业是较好选择。科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50家公司组成，代表着国内科技成长优质龙头企业，其中（截至2023年4月18日）半导体行业占比高达43.5%，软件开发占比10.6%，与本轮AI产业景气周期匹配。在全年经济总量增长预期走平的环境下，科创50有望成为指数中的佼佼者。

　　

　　

　　5、风险提示

　　（1）疫情超预期反复。国内经济复苏判断基于当前疫情过峰，若后续疫情大规模反复，市场存在超预期下行风险。

　　（2）海外通胀持续超预期。若海外通胀持续超预期，全球流动性紧缩预期或再度升温，全球资本市场风险偏好或显著回落。

　　（3）美联储加息超预期。若美联储加息超市场预期，美债利率与美元指数的上行将对风险资产价格再度形成压制。

　　（4）地缘政治扰动加剧。国际地缘政治冲突风险的加大将冲击国际贸易和投资，全球金融与经济环境稳定性将下降。

　　（5）历史数据仅供参考。历史数据仅反映过去事实，不具备预测未来的能力，需投资者斟酌比对使用。