天风·策略（天风策略刘晨明）

　　刘晨明

　　我们对每年“四月决断”之后表现异常的组别进行分析。总体来说，我们认为今年一季报选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。最新基于一季报选出10个行业：白电、药房、安防、医美、非乳饮料、中药、保险、休闲食品、血制品、个护用品。

　　1. 上期回顾：景气收益1.0%、价值收益10.4%、分红收益19.8%

　　回顾上期（基于2022年三季报，持有期2022/11-2023/4，基准-沪深300）：

　　【景气】：组合收益+1.0%，超额-13.8%；2023年收益+4.8%，超额+0.8%。

　　【价值】：组合收益+10.4%，超额-4.4%；2023年收益+16.3%，超额+12.2%。

　　【分红】：组合收益+19.8%，超额+4.9%；2023年收益+17.7%，超额+13.6%。

　　回顾上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）：

　　【景气】：组合收益+1.0%，超额-2.4%；2023年收益+4.8%，超额+4.3%。

　　【价值】：组合收益+10.4%，超额+7.0%；2023年收益+16.3%，超额+15.7%。

　　【分红】：组合收益+19.8%，超额+16.4%；2023年收益+17.7%，超额+17.2%。

　　2. 专题讨论：2023年的“景气投资”与“四月决断”

　　在今年的几篇报告《何时投资主题？何时看报表？》（20230326）、《景气投资的季度效应》（20230115）中，我们都提到了一个“两头抢跑预期”、“中间定价现实”的结论。另外，季报选股有效性也表现为：一季报>三季报>中报，景气、价值、分红组合一季报胜率分别为93%、100%、100%。

　　那么，“四月决断”有哪些情况下可能会失效？怎么应对？

　　我们对每年“四月决断”之后表现异常的组别进行分析。第一种异常组：增速前20%+涨幅后50%；第二种异常组：加速度前20%+涨幅后50%。进一步，通过对比两组【异常组】与【市场中位数】、【涨幅前50%】两组参照组，可以发现：

　　（1）景气指标：异常组表现出——下期（中报）增速、ROE变化率、增速变化率景气指标都更低，说明异常组面临景气度回落的风险（增长被证伪）。

　　（2）估值指标：异常组一般拥有更高的期初PE分位数、PB分位数（5月初）。

　　（3）市场指标：异常组一般1-4月和前1年涨幅都更高，且连续加速增速的季度次数更多，增速连续超50%的季度次数也更多，说明此前的涨幅已透支较多，若不能持续高增长，则有可能面临杀估值风险。

　　因此，在建立组合时，若是景气度持续性的判断存在不确定性，可以增加一些安全边际的限制，比如对过往连续高增长的季度次数、PB分位数等指标做一些限制。

　　总体来说，我们认为今年一季报选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。

　　3.  选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）

　　（1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+33.3%，本期选股37支）

　　（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+26.7%，本期选股24支）

　　（3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+23.2%，本期选股21支）

　　4.  行业组合：本期共选出10个行业

　　上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）：行业组合收益率+4.7%，相比沪深300超额-10.2%，相比偏股混基指数超额+1.3%。

　　最新基于一季报选出10个行业：白电、药房、安防、医美、非乳饮料、中药、保险、休闲食品、血制品、个护用品。

　　风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。