东方策略：中国特色估值体系下的央国企投资逻辑

　　研究结论

• 　　前言：年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。

• 　　建设中国特色估值体系的关键在于央国企的价值重估。企业健全的财务基本面，还需要考虑科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。

• 　　在政策层面，政府更强调企业核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手。要求确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。这些对企业估值的提升无疑形成重要的支撑。

• 　　在业绩和市场层面，央国企业绩韧性更高。过去三年，央企利润和收入增速表现明显好于整体工业企业，税费上缴保持高增长，ROE长期稳定且显著高于全A及民企的ROE水平，累计分红比例高于全A。同时，央国企是国民经济关键领域的支柱，并积极致力于科技创新，为现代产业链“链长”，公司治理能力好于平均水平。

• 　　央国企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，估值水平相较于非国企来说长期存在折价。中证央国企指数的整体估值水平均低于民企。从行业分布上来看，国企分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。

• 　　在中特估背景下，央国企的投资价值将会被进一步提升。市场面的低估值、高分红，政策面的“一利五率”和创建世界一流示范企业等将成为挖掘投资的重要线索。

• 　　从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。

• 　　高分红：高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净利润的比例：持续稳定的分红表现央企强经营能力与信心。同时提升ROE的诉求也是提高分红率的动力之一。

• 　　低估值：长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。

• 　　PB-ROE框架：长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。

• 　　政策引领投资：国资委认定的28家示范国企下属上市公司预计具备更高的投资价值。

　　风险提示：一、疫情存在阶段性反弹风险；二、政策推进不及预期；三、历史经验、数据回溯存在局限性。

　　

　　

　　

　　01

　　前言：中国特色估值体系引领A股投资新逻辑

　　年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。

　　央企国企是中特估体系的核心组成部分

　　02

　　2022年5月27日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求国企积极利用资本市场深化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。这也说明央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。

　　党的二十大提出了建设中国式现代化，中国特色现代资本市场成为中国特色金融发展之路的内在要求。在此背景下，证监会提出，一要稳步提高直接融资比重，聚焦科技，畅通“科技-产业-金融”良性循环；二要推动培育体现高质量发展要求的上市公司群体；三要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系；此外还有健全风险防控、中小投资者保护以及打造资本市场软实力等要求。

　　我们认为，建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值，这不仅是公有制经济的中坚力量，也是在高质量发展阶段加快优化经济布局和结构调整的生力军，重新审视央企国企的投资价值十分重要。

　　未来，国资国企的重要目标是，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽略。在中特估体系中，国资委制定的“一利五率”经营指标将持续提高央企核心竞争力，建设世界一流企业，央企国企的价值将会被重新认识，重新估值。

　　03

　　新一轮国企改革下，中特估助力央国企提升企业价值

　　国企改革回顾

　　国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。国企改革作为中央实施做强做优做大国有企业方针的重大战略步骤，推进国有企业改革有利于国有资本保值增值，深化经济体制改革，推动中国经济结构调整和创新发展，优化经济资源配置，推进金融体制改革和实现对外开放。回顾过去十年：

　　顶层设计方案及“1+N”政策：2012年-2018年

　　2013 年 11 月，党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了 60 项共计 36 条改革内容，明确要推动国企完善现代化企业制度改革国有资产管理体制 、非公有制参与国企改革，首次提出“国有资本投资、运营公司”概念，为全面深化国企改革定下了总基调。2015 年8 月 国务院发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》 （以下简称《指导意见》提出国有企业分类改革，明确了不同类别国企的主责主业。同年，国企改革“ 1+N ”政策体系出台，其中 “1 ”是《指导意见》 ，N 是若干配套改革意见或方案。

　　这一轮国企改革的主线在于国企混改以及供给侧改革，2016 年 9 月，中央经济工作会议表示，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，通过引入外部非国有资本实现股权的多元化，特别是向一些传统的垄断性领域开放混改，成长和发展的壮大。

　　在百年未有之大变局的背景下，央国企勇挑产业链“链长”大任。2021年11月11日，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上发表重要讲话，强调中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的“策源地”、现代产业链的“链长”。所谓的“链长”制，就是站在全产业链的角度全面考虑，通过聚集各环节的资源，使得产业链协同发展，形成由产业链中的各个环节共同组成的生态系统。央国企应当如“十四五”规划和2035年远景目标纲要中所说，要“发挥出大企业引领支撑作用，支持创新型中小微企业成长为创新重要发源地，推动产业链上中下游、大中小企业融通创新。”通过加强链间协作，使得产业链中每一个环节之间能够相互协同、相互整合资源、促进产业链上的创新和技术升级，从而形成彼此扶持、共同繁荣的生态系统，能更好地应对发达国家带来的产业链制约以及破解“卡脖子”技术瓶颈。

　　过去两年，关键领域的国产替代意识已经觉醒，战略驱动下国产化率逐步提升。在“卡脖子”环节的半导体、国防军工行业，国产占有率较低。十四五期间，央企已经攻克了一批“卡脖子”技术，主要聚焦在集成电路、5G通信、高速铁路、大飞机、发动机、工业母机、能源电力等领域，今年2月的新闻发布会上，国务院领导介绍中央企业在一些战略必争领域填补了一批科技空白，像高温气冷堆核电站示范工程，深海一号生产储油平台，F级50MW重型燃气轮机，都取得了重大成果。

　　

　　

　　

　　

　　社会及能源保障

　　推动就业：央国企在就业方面的作用是不可忽视的，它们为就业市场提供了坚实的支撑和保障，促进了经济和社会的发展。央国企对解决就业的作用体现在以下几个方面：1）直接提供就业岗位：央国企作为国家的重点企业，其规模和产业影响力都较大，直接提供了大量的就业岗位，为国家和社会提供了稳定的就业保障；2）带动下游行业就业：央国企在生产、销售等方面需要大量的配套企业来支持其业务，这些配套企业的发展也带动了相关岗位的就业；3）带动地方经济就业：央国企在投资和建设过程中，会吸引大量的劳动力和资金进入当地，推动了地方经济的发展，提供了更多的就业机会；4）带动新产业的就业：央国企在技术研发、新产品开发等方面具备一定的优势，通过把新产业引进到国内市场，也为新产业的就业提供了支撑。

　　在就业形势较为严峻的2023年，央国企在稳定就业大局起到了较好的示范作用，推出了诸多政策促进高校毕业生就业：4月27日，国务院政策举行的例行吹风会上，人力资源和社会保障部领导及国务院领导明确表示将督导国资央企稳定高校毕业生招聘规模，强调就业是民生之本，促进高校毕业生就业是稳就业工作重中之重。据介绍，近年来国有企业努力吸纳高校毕业生就业，取得了积极成效，2022年，全国国企招录高校毕业生超过76万人、同比增长23.4%，其中，中央企业招录36.8万人、同比增长23.9%。

　　能源保障及新能源改革：国企和央企在发挥其经济作用的同时，也肩负着为社会提供各种基本公共服务和保障的责任。从社会保障角度，央企可以为社会提供安全、高效、稳定的电力、通信等基础设施服务。央国企是我国能源保供的主力军，根据国资报告的数据，央企承担了90%以上的油气供应，60%以上的电力供应，25%以上的煤炭供应。展望未来，央企的主要能源企业在推动能源转型上肩负重任。在国资委的《国企改革三年行动的经验总结与未来展望中》强调需“推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能，构建新型电力系统。”

　　

　　央国企ESG治理能力突出

　　央国企ESG披露情况更好

　　2022年6月13日成分股调整完成后，我们梳理了被列入沪深300指数成分股的央国企上市公司在2019-2021年间环境、社会及治理报告、可持续发展报告和企业社会责任报告在内的独立ESG报告披露情况：沪深300中的央企在ESG报告披露占比上好于全行业。可以看到央企作为国家经济发展的“领头羊”，在高质量发展的道路上，率先响应政策号召，积极带头践行ESG理念、提升信息披露。

　　

　　双碳理念推动国企高质量改革

　　央企高质量发展离不开碳达峰碳中和的时代背景，被赋予更高的时代使命。在国家明确“双碳”目标后，2021年5月，碳达峰碳中和领导小组第一次全体会议时，就强调要发挥好国有企业特别是央企的作用。在党中央、国务院国家出台顶层政策《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》之后，国资委在2021年底发布了《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，扎实推进央企在推进碳达峰、碳中和中发挥示范引领作用，部署央企在绿色低碳转型发展、绿色低碳循环产业体系和清洁低碳安全高效能源体系等方面的建设。

　　央企高质量发展与ESG工作体系的完善密不可分。央企经历了从社会责任管理到ESG工作机制建设的过程。央企履行社会责任最早可以追溯到2008年，国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，明确建立社会责任报告制度，有条件的企业要定期发布社会责任报告或可持续发展报告。此后，多个文件中多次强调社会责任，在2012年国资委发布的《关于中央企业开展管理提升活动的指导意见》中，首次将社会责任管理拔高到作为央企的基本职能管理之一。2022年3月，国务院国资委成立科技创新局和社会责任局，“一企一策”有力有序推进双碳工作，抓好央企社会责任体系构建工作，指导推动企业积极践行ESG理念。同年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量方案》，明确提出进一步完善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制，提升ESG绩效。通过ESG机制的建设、ESG信息披露的完善，促进央企经营的可持续性。

　　央国企的真正价值并未体现在其估值水平中

　　然而国企和央企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，整体层面，国企央企的估值水平相较于非国企来说长期存在折价，自2012年以来，我们可以看到民企相较于央企以及国企具有明显的估值优势，估值上的差距在市场较为景气的期间尤为明显，如2015年5月及2020年7月。也可以从下图看到，自2019年以来折价的幅度有所加大。截至2023年4月28日，中证央企的PE（TTM）为10.48，中证国企的PE（TTM）为12.34，而中证民企的PE（TTM）则为39.49；中证央企的PB为1.05，中证国企PB为1.21，而中证民企的PB则为2.92。

　　

　　

　　

　　我们认为，在目前这个时间节点提出“建立中国特色估值体系”有较高的战略意义，如果说过去的国企改革是在企业内部运作的经营角度来提升央国企自身价值的话，中国特色估值体系则是从资本市场的角度盘活央国企的资本活力度，发挥利用好资本市场的资源配置作用，更好地帮助这些服务国家战略及实体经济的公司发展运作：

　　首先可以促进央企和国企打通融资渠道，较低的估值水平不利于企业开展资本运作，如再融资及并购重组等。若央国企的实际价值能够得到重估，则企业能从更高的估值水平进行融资，市场上的资源也将更好地向其倾斜。

　　其次央国企重估也有助于缓解财政压力，我国公共财政支出长期大于公共财政收入，形成了财政支出矛盾，其中地方财政支出远大于地方本级财政收入。除此之外，受地产周期下行的影响，我国2022年土地财政收入骤降1.9万亿元。因此，若央国企的估值能够得到提升，国资委可通过处置股权，提高收入。

　　最后中特估能够帮助国有企业更好地站在投资者的视角运行企业，中特估提出了全新的、融合资本市场及国有企业特色的考核体系，既有硬性经营指标，也有更多元的ESG及政策等考核因子，能够更好地帮助国有企业确定战略目标，加快产业体系升级发展。

　　05

　　央国企的估值折价

　　过去10年，央企估值始终低于全球其他主要指数，且差距较大。从市净率来看，成长性较高的纳斯达克21年市盈率最高时达到70X，相对稳健的标普500市盈率最高时接近40X，而中证央企的市盈率始终在10X上下浮动。从市净率来看，美股三大股指近十年来始终保持向上的斜率，而亚洲市场的主要指数近十年间几乎没有太大变化。

　　风险溢价上来看，低估值对应的则是高风险溢价。央企的风险溢价在几个主要股指中处于较高的水平。

　　

　　

　　

　　

　　当前，大部分行业中国企相对民企的估值存在折价情况：从行业分布上来看，国企市净率存在折价的行业更多，其中国企分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。

　　

　　

　　

　　钢铁行业：钢铁在整个黑色产业链中游位置，上游涉及煤炭开采、加工等环节，下游涉及房地产、基建、汽车和机械等领域，上下游关系紧密，上游供给和下游需求都对钢铁行业造成影响，具有较强的周期性。过去十年，钢铁行业受益供给侧改革，市场竞争格局优化，国企受益较大，但从估值上看，钢铁国企的估值始终低于民企：市净率中枢不到1.5X，自19年以来市净率进一步向下倾斜。

　　

　　

　　交通运输：交运板块涉及公路、航空、港口及物流等细分领域，供给端受原油价格、汇率等方面影响，同时需求端受工业企业生产、零售需求及进出口等方面影响，估值水平与经济大周期关联度较高。国有交通运输企业在产业中更多承担保障性角色，业绩始终比较平稳，体现在估值上：国有交运上市公司PB中枢在过去5年中基本维持在1X左右，远低于民营交通运输上市公司。从股息率来看，国有企业显著高于民营企业。部分高股息率高净资产收益率的央企被明显低估：如中远海控，2021年净资产收益率达到67.09%，而截至今年4月11日，中远海控市净率仅0.86X。

　　

　　

　　

　　

　　建筑：建筑业估值整体呈下探趋势，国企上市公司估值低于民企上市公司。随着基建投资规模增速趋缓、建筑企业资产收益率承压等因素影响，建筑业估值去年整体下降，最近一年，由于“稳增长”等政策刺激推动大型工程开工建设估值略微提振。建筑业国有上市公司近5年市净率中枢基本稳定在1X左右的区间，而市值较大的中国建筑、中国中铁、中国交建和中国铁建PB均不及1X。

　　

　　

　　基础化工：行业整体估值水平波动较大，周期性强。从市盈率角度看，国企估值略低但不显著，而从市净率角度看，国企化工企业估值长期显著低于民企化工企业：过去10年民企化工企业市净率中枢处于3X-3.5X，而国企化工企业市净率中枢在2.5X左右。

　　

　　

　　石油石化：国企上市公司市净率更低，市盈率中枢与民企上市公司市盈率中枢接近。从市净率的角度看，国企和民企石油石化上市公司都已处在较低分位，大部分国企石油石化上市公司市净率处于2X水平，而中国石油、中国石化的市净率则低于1X水平。

　　

　　

　　寻找中特估的投资线索和机遇

　　06

　　根据以上分析，我们认为央国企的投资价值将会被进一步提升。我们从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。在此基础之上，我们认为在央国企提升净资产收益率的过程中，有适当提高分红率的动力；在央国企估值修复的过程中，当前被过分低估的企业将会有更好的收益率；另外，政策面引导的创建一流示范企业在未来是投资布局的重点。

　　以“一利五率”为线索

　　1月，国资委提出新一轮国企改革的重要考核指标，即“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”的考核标准：“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。我们根据国资委的指引，对“一利五率”中各项指标做了详细梳理：

　　（一）净利润：我们从两个视角对净利润指标做分析：1，将净利润规模分位高、中、低三组，并观察不同净利润规模组合存不存在收益优劣，同时将这3个组合的收益率与全A、沪深300的收益率进行比较；2，选取净利润增长率高于GDP同比增长率的央企，并将组合收益率与全A和沪深300的收益率进行比较。

　　从结果来看，高净利润组合几乎全年跑赢，尤其在全A和沪深300跌幅显著的时间段，高净利润组合跌幅较小。在净利润同比增长大于GDP同比增长的组合中，全年收益上看与全A和沪深300没有明显差异，但在4-5月份大盘承压阶段，净利润增速高的央企上市公司组合阶段性反弹上行，在收益率上呈现出一定的韧性。

　　总的来说，净利润规模大以及增速高的央企上市公司在收益率上有一定的优势，但回溯过去3年净利润规模和年度收益率的线性关系，我们发现，收益率与净利润规模几乎没有相关性。因此，我们认为净利润规模在配置上仅可作为参考，暂时不能作为获得收益率的依据。

　　

　　

　　（二）资产负债率：资产负债率由“控”变为“稳”，意味着国资委对国央企在防范国央企盲目无序扩张的基础之上，对国央企通过融资有序开展业务的支持。

　　2022前2个季度，高负债央企上市公司组合阶段性跑赢，中、低负债组合，自3季度开始，低负债央企上市公司组合收益率较中、高负债组合更优，尤其今年，在中特估这一轮行情下，低负债组合收益率优势明显。我们认为，在国资委的指导下，央企在拓展业务的同时更注重控制负债率。未来在收益率上表现突出的很可能是具有轻资产特征的央企上市公司。

　　

　　（三）研发强度：在鼓励国央企科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发挥了积极作用，也是解决创新能力不足的重要抓手。

　　从研发支出总额占营业收入比例来看，在高、中、低三个研发强度组合中，低研发投入占比的组合自22年初至今始终跑赢另2个组合。我们认为这可能是由于短期内研发投入尚未能在业绩上兑现，市场认可度较低。同时，高研发投入在一定程度上降低了利润率

　　

　　（四）劳动生产率：将劳动生产率作为业绩考核指标旨在提高国央企劳动力要素的投入产出效率，鼓励国有企业提高劳动生产总值，主要在营业利润、职工人工成本和应交税费等方面进行优化提高，优化公司劳动用工结构。

　　从劳动生产率来看，自去年11月以来，低劳动生产率组合收益率跑赢中、高劳动生产率组合，我们认为，在央企改革的大背景下市场对于央企劳动力优化的预期给予更高定价，而忽略了高劳动生产率创造的价值。

　　

　　（五）经营现金流量比率：自2022年以来，高经营现金流量比率的收益率持续跑赢中、低现金流量比率以及沪深300和全A，在选股方面，现金流量比率可以作为参照指标之一。

　　

　　（六）净资产收益率：通过引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升国有资产创利能力和收益水平。

　　从净资产收益率看央企上市公司的收益率水平，高净资产收益率组合的收益率在过去一年中明显跑赢中、低净资产收益率组合的收益率。

　　

　　高分红：股东回报最优选

　　高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净利润的比例：一方面，持续稳定的分红表现央企具备较强的现金流和股息支付能力，另一方面，高分红也展现了企业对未来经营业绩的信心。“一利五率”中对ROE的重点强调，也鼓励央国企在提升净利润，贡献税收的同时，也将利润通过分红派发，为股东创造更高的价值。

　　去年以来，高分红组合收益率长时间跑赢，说明高分红率对于获取高组合收益率起一定指导作用；而低分红率组合收益率跑赢中等分红率组合，我们认为市场对于低分红率组合的定价加入了一定的分红率改善预期。

　　

　　

　　

　　低估值：政策推动下的先发阵容

　　长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。在政策指引为主导，市场为辅的“中特估”初期，“破净”的央国企上市公司将是市场重估的重点对象。

　　我们以市净率作为观察估值水平与收益率关系的指标，并将其分为两组：大于1为高估值组合，小于1则为低估值组合。从结果上来看，22年至今，低估值组合始终跑赢高估值组合，且优势较为显著，说明市场对于央企上市公司的估值修复和提升有较大预期。

　　

　　

　　PB-ROE：传统策略在新估值体系下的潜在应用机会

　　PB-ROE策略最早由Jarrod W. Wilcox在1984年发表的论文《The PB-ROE Valuation Model》中提出，该模型指出如果公司当前PB所隐含的ROE如果低于预期ROE，则该公司被低估，具有投资价值。PB-ROE模型在实际投资中具有纵向历史维度和和横向对比两个维度上的应用方法：1，纵向历史维度下，排除其他因素，ROE相同的情况下，PB低的公司有投资价值；2，横向对比维度下，排除其他因素，PB相同，ROE更高的公司有投资价值。

　　我们以沪深300上市公司为样本对其PB-ROE的相关性做了历史回溯，发现沪深300上市公司市净率与净资产收益率具有较强相关性：当净资产收益率小于10%时，市净率与净资产收益率相关性几乎为零（R方为0.0006），当净资产收益率大于10%时，市净率与净资产收益率表现出一定的正相关性（R方为0.2227）。我们认为其经济内涵是投资者认为净资产收益率小于10%代表企业治理能力偏弱，上市公司股东权益没有得到有效保障。我们预计只有净资产收益率高于10%时，投资者才对企业经营情况认可并给出定价。

　　我们同时也将央企上市公司的市净率对净资产收益率做了相关性验证，发现央企的市净率与净资产收益率之间相关性不强：在净资产收益率大于10%的区间市净率与净资产收益率的相关性几乎为零（R方为0.0001），如果只看净资产收益率大于15%的区间，央企市净率与净资产收益率的关系为负，与回溯沪深300上市公司市净率与净资产收益率的关系相左。

　　我们认为当前市场尚未将央企上市公司的估值与央企经营治理能力（净资产收益率）建立关系，因此出现了PB-ROE框架在央企上市公司估值失效的情况。但结合前文所总结的“高净资产收益率”线索来看，2022年初至今，高净资产收益率组合在投资收益率上跑赢中、低净资产收益率组合，高净资产收益率与估值提升依旧有一定的关联性：高净资产收益率->；高投资收益率->；高投资收益率来源于股价上涨->；股价上涨->；PB提高。由于“中特估”体系刚被提出不久，市场尚需要时间消化，叠加市场对央企的合理定价长期忽视，导致PB-ROE框架在短期内失效。

　　长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。

　　

　　

　　

　　

　　创建世界一流示范企业：投资的直接选项

　　目前，国资委已经确定了28家国有企业作为创建世界一流示范企业。国资委数据显示，2022年示范企业全员劳动生产率平均值达到102.8万元/人，是央企总平均值的1.35倍。加快建设世界一流企业是本届政府的重要使命，示范公司也是具有国际核心竞争力的重要公司，具有持续的投资价值。

　　

　　

　　

　　

　　风险提示

　　一、疫情存在阶段性反弹风险：

　　近期各地陆续出现复阳病例，短期内存在复阳引发经济波动的担忧；

　　二、政策推进不及预期：

　　政策在执行过程中可能出现偏差；市场的短期预期可能与政府执行政策的长期愿景相左；

　　三、历史经验、数据回溯存在局限性：

　　报告中对相关指标分组并比较个组合收益率所选取的时间段为2022年至今年4月，期间宏观经济基本面发生诸如联储加息、疫情结束等可能对结论造成影响的变化，且并不能确定这些因素影响的持续性。