天风证券：若市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐

　　

　　二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却也在情理之中。前期强势的TMT板块拥挤度处在高位，短期的盈亏比下降明显，风险偏好较低的投资人逐渐开始撤离。如果市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐。

　　

　　年初至今的表现较好的TMT板块近期开始出现回调，万得TMT指数从4月13日的高点已经下跌接近9%。与此同时，常被视作避险资产的高股息板块开始加速上涨。中证红利指数年初至今上涨超12%，在市场整体震荡的4月至今单边走强，上涨7.0%，显著跑赢了大多数宽基指数和风格指数。从交易维度上看，市场的风险偏好已经开始下降。<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />

　　另一个代表性的指数是港股的恒生高股息率指数，年初至今上涨10.17%，四月至今上涨5.14%。虽然涨幅较A股红利指数表现较弱，但相较恒生指数和恒生科技指数都有明显的超额收益。

　　恒生高股息指数的行业分布中占比前五的行业（银行、电讯、地产、工业工程和石油天然气）权重合计55%，四月以来涨幅贡献前三的行业为银行（32%）、保险（21%）和电讯（13%）。港股情绪相对A股偏弱，避险情绪的定价也更加明显。

　　

　　

　　宏观环境的变化可以解释市场情绪的阶段性降温。

　　外部环境上，美国银行业的流动性风险已经逐渐释放。从在岸美元的流动性溢价来看，目前美国的流动性环境已经快速回到偏宽松区间内（38%）。与此同时，同时投资级和高收益级信用利差也都回到中性偏宽松区间内（分别处在42%和47%分位），目前观测不到流动性危机传导到信用危机的迹象。

　　

　　美国不出现信用危机对中国来说，短期来看不是坏事，因为外需恶化的担忧有所缓解，出口的韧性有望维持（详见《今年出口或将再超预期》，2023年2月22日）。政策优先顺序上，国产替代和产业升级具备更高的优先度，四月政治局会议也表达了总量不刺激的政策态度。（详见《逐字逐句解读4月政治局会议》，2023年4月29日）微观层面上，地产修复环比走弱的颓势已显，居民对收入明显改善的预期并不强，一季度人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元，在去年存款快速增长（2022年全年同比多增6.59万亿）的基础上进一步加速。

　　居民部门存款上升加快意味着投资意愿尚未被唤醒，这也解释了为什么广义货币增速很快（3月M2同比增长12.7%，是2016年5月以来的第二高点），但市场的微观流动性并不理想。无论是发行数量还是份额，公募基金的募集都没有明显的起色，并且数据从2月的高点重新开始回落。融资融券余额仅为21年高点的86%，在4月20日见到阶段性顶点之后也开始回落。

　　所以二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却也在情理之中。

　　

　　

　　前期强势的TMT板块拥挤度处在高位，短期的盈亏比下降明显，风险偏好较低的投资人逐渐开始撤离。电子、通信、计算机和传媒四个TMT一级行业交易拥挤度的平均值处在历史90%分位，4月中旬曾经一度达到96%。目前除了传媒的交易拥挤度还没开始转向，其他行业的交易拥挤度都开始回落。

　　如果市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐。截止5月6日，Wind全A的股息率为1.92%，相较年初小幅下降0.14%，有10个一级行业的股息率高于Wind全A。其中，煤炭（6.62%）、银行（5.01%）、钢铁（4.30%）、石油石化（4.10%）和建材（3.40%）等一级行业的股息率排名相对靠前，其中钢铁和建材年初至今股息率还有所提升。