和谐汇赵辰：短期通缩式复苏、长期将迎来滞胀时代

　　未来是通胀还是通缩？

　　由于近期CPI和PPI双双创出近两年新低，甚至还低于疫情放松前的水平，也引发了市场对于通缩的热烈讨论。我们分析近期数据偏低更多是基数原因。

　　但未来2年，我国经济确实有陷入通缩的风险。只不过原因并非是需求不足，而是供给太多，对应在宏观上体现为通缩式的复苏。

　　从更长周期看，全球经济则将迎来一个滞胀的时代。具体到这两年我们认为通缩也是结构性的，即上游通胀、下游通缩；传统产业通胀、。

　　3.4 老龄化+全球左倾推升长期通胀

　　在产能周期之外，还有两大结构性因素将持续推升全球长期通胀。其一就是工业国人口的老龄化。因为日本与老龄化相伴发生的是长期通缩，市场也习惯于将两者联系在一起。但其实老人只是不工作，并不是不消费，对供给的减少显然要大于需求。正所谓食之者众、生之者寡，老龄化大趋势应该是通胀而非通缩。

　　日本老龄化之所以伴随着通缩，核心还是其发生的时代大背景是苏东解体+中国改革开放，仅我国就有近3亿高素质劳动力加入了全球分工体系，系统性压低了劳动力价格，这才是全球低通胀的主因。另外老龄化还伴随着储蓄率降低，这也会抑制投资和产能增长，因此全球高生产率劳动力供给进入下行周期将推升长期通胀水平。

　　

　　中国劳动力及增速，资料来源：Wind，和谐汇一研究部

　　在老龄化之外，另一结构性因素就是缩小贫富差距。当前世界最主要社会矛盾就是贫富差距过大，这也导致全球各国都在发生着从追求效率向追求公平的转变，致力于改善底层民生。

　　另外原有国际贸易格局下，后发国家只能靠出卖廉价资源换取工业国的高附加值产成品，其资源出口红利往往又是集中在少数家族手中，很少能惠及民生，消费能力自然不振。但中国崛起却正在从多方面改变该局面。

　　首先一带一路作为中国版马歇尔计划，通过我国制造业和基础设施输出，给后发国家带来新增就业，增加了其底层收入。反过来这些国家消费能力的提升也为我国中低端产业出口打开了新的增长空间，形成了良性循环。其次我国产业升级也打破了发达国家在高端产品上的溢价，给了后发国家更好的贸易条件，增加了其购买力。

　　综上未来共同富裕不但体现在各国内部，也体现在国别间，这将扩大全球中低端消费，以及对大宗商品的消费。

　　新范式下的周期股投资

　　周期投资一直以来都是需求定方向，供给定弹性。但我们认为未来将是供给决定方向，需求只是决定弹性。

　　这种范式转变在过去两年煤炭和油运的上涨中已经体现的很明显。只要没有供给增长的行业，价格都是易涨难跌。需求低迷只是阶段性打压价格，且幅度有限。一旦需求有所好转，价格又会迎来新一轮上涨。本质上供需是一体两物，哪怕需求增长慢，只要供给增长更慢，就仍可以维持高盈利。

　　反倒是过去20年需求虽然高增长，商品周期却呈现牛短熊长。核心就是供给对于需求的响应速度太快，任何供需错配都会在短期内被更为迅猛的产能扩张弥合。相应周期行业长期ROE很低，只有博弈价值而没有投资价值。

　　未来我们判断存在供给约束的周期行业都将长期保持高ROE，反而会迎来更大的投资机会。

　　历史上A股一直偏好成长，对应在周期领域大家也多是配置具备成长属性的龙头企业。

　　但就其底层逻辑而言，主要还是建立在中国经济本身就是一个超级成长股的基础之上。每年10%的GDP增速对应上市企业就有15%的收入增长，再加上优秀企业自身的阿尔法，寻找每年复合20%成长的企业并不是太难。以成长为保护，只要不是在周期高点介入，3-4年获取翻倍的收益并不是太难，甚至稍作择时收益还会更佳。

　　可是如果未来我国经济增速降至5%以内，即使优秀企业的成长中枢也就10%左右，根本不足以抵御周期波动，因为未来周期投资更多还是要回归周期本身，择之于势、不择于人。

　　所有历史都不会简单重复，过去30年全球大背景下的高增长在人类历史上都不多见，而未来我们将要面对的则是百年未有之大变局，周期投资的范式自然也要做相应的调整。毕竟在动荡时代最大的风险并不是动荡本身，而是用昨日的思维来看今日的世界。

　　滞胀年代不但增速低、长期贴现率也将不可逆提升，无论是分母端还是分子端对成长股都不是很友善。反而是供给约束下能够不断提价跑赢通胀的周期股更具备配置价值。

　　我们判断今年盈利稳定、高分红的中特估价值重估只是预演，未来随着经济复苏的深化，周期行业还将迎来更大级别的整体性重估。

　　周期行业分析

　　对于今年的周期股，在国内复苏、海外衰退的背景下，需求端很难形成共振，定性的看不是大年，但也不是灾年，还是存在结构性机会。大机会还是要等到欧美实质性衰退，并迎来再次放水之后。

　　分产品看，贵金属无疑是最受益于当前宏观环境，未来无论是去美元化、欧美经济衰退、联储再次放水以及再通胀都利好贵金属。如果以欧美放水幅度测算，本轮黄金高点有望达到3000美元盎司以上。只是当前在交易侧比较拥挤，但大方向上没有问题。

　　工业金属中，铜铝我们中长期都比较看好。但铜当前定价较高，周期位置一般。虽然远期供给逻辑很通顺，但今年供给增量毕竟还是挺大的，如果选择无视短期累库风险，将长期逻辑一路平推到当下，我感觉还是有些过于乐观了。

　　相比之下，我们更看好铝。原因就在于铝周期位置更低，当前库存已降至历史同期最低、且还在不断去化，是典型的强现实弱预期。一旦后续对经济预期有所好转，合理铝价应该远高于当前水平，对应企业的业绩弹性和股价修复空间都很大。

　　铝从长逻辑看有明显低估，核心就是与铜的供给约束来自于已被历史检验过无数次的矿业周期不同，铝供给约束主要来自于政策限制，市场天然就不信任这种非市场化手段，总是担心政府会朝令夕改，一旦价格暴涨就会像煤炭那样从限产直接切换到保供。

　　但与煤价事关民生不同，以铝元素计我国还有30%产能用于出口，铝价太低等同于低价向海外出口能源和碳排放权，无疑是种很愚蠢的行为。尤其是在铁、铜和锂等我国不能控制的矿产资源轮番暴涨的背景下，适当利用我国的产业控制力提升铝价也是一种利润对冲，和稀土控量保价的底层逻辑是类似的。

　　因此我们认为铝的政策约束并不逊色于铜。简言之，从周期看铜还是铜，但铝已经不再是以前的铝了，长期看还是有较大的重估空间。

　　对于铜铝之外的小金属如锑、锡等我们也很看好。大逻辑都是过去长期缺乏资本开支，未来几年都看不到太多增量产能，且下游库存也已消耗殆尽。当前光伏占到锑总需求的20%，锑的供给增量主要也就在今明两年。其后即使光伏需求增速下滑，但相比于锑的零增长，两者之间供需缺口会越来越大。

　　而锑作为添加剂性质的小金属，向上价格弹性极大。锡光伏占比也有5%，虽没有锑高，但供给约束更强，即使不考虑缅甸禁矿，未来几年也看不到增量。主要需求消费电子又在景气底部，向上只是时间问题，长期看向上弹性也很大。

　　未来有色在全面大牛市的背景下，很可能是大金属搭台，小金属唱戏。毕竟铜铝再看好，受体量所限价格波动率不会太高，小金属的特点则是弹性大，容易暴涨暴跌，是典型的牛市品种。

　　对于化工而言，经过去年下跌，绝大多数化工品都已处于景气底部，从库存周期角度不应看空，但从产能周期角度又很难看多，所以我们的判断未来就是底部震荡，但向上弹性有限。现在市场看好化工的一个重要逻辑就是当前盈利处于过去5年底部，存在很大向上空间，对此我们并不是非常认同。

　　因为如果我们从更长期的视角看，其实过去5年的化工利润在历史上都是不多见的，更为可能的是过去5年利润中枢就是未来5年的天花板，而去年4季度的所谓底部利润则更像是未来的常态。毕竟对于绝大多数产能过剩行业，行业层面是没有理由给到盈亏平衡以上利润的。

　　所以我们建议纯贝塔标的尽量能不参与就不参与，具备阿尔法的龙头如果在极端便宜的情况下还是可以考虑的。

　　从更长期看，我们对化工不但不悲观，反而很乐观。毕竟对于周期而言，有寒冬就有盛夏，当前越不好，未来否极泰来的空间就越大。就像春有飞花冬有雪，都是大自然的盛景。而且从结构看，经历了本轮周期的淬炼，优秀企业会变得更加优秀。

　　海外又停止了产能扩张，我国龙头企业必然会化内卷为外卷，致力于依托全球市场化解国内产能过剩，这也将促使我国实现从化工大国向化工强国的跨越。依照我们对周期的判断，2026年以后化工将迎来新一轮景气周期，届时熬过本轮周期的龙头企业收入和利润体量都会再上一个台阶，市值也将呈现跨越式增长。

　　对于能源而言，短逻辑和长逻辑是比较矛盾的。长期看新能源对传统能源的替代肯定是不可逆的大趋势，我国每年新增发电量就是4000亿度电，对应200GW光伏和100GW风电的新增装机，大体在2025年以前就可以实现。换言之，煤炭2年后就将迎来长期需求坍塌，即使供给不扩张也于事无补，价格跌破长协也只是时间问题。

　　但短期看，以煤炭股如此低的估值和市场预期，看空性价比也很低。甚至今夏如果出现极端天气，煤价上涨的尾部风险还挺大。对于原油来说，从周期角度看应该还有一轮冲顶，不排除明年油价再次破百。

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　　赵辰

　　和谐汇一研究部

　　执行董事

　　原东方证券研究所担任石化行业首席分析师。曾获新财富、水晶球、金牛奖等多个业内奖项。对油价等大宗商品价格研究和周期性拐点的把握在业内独具特色。