国君策略：AI基础设施，产业趋势的起点

　　【本报告导读】：当前AI正处于新一轮产业趋势的起点，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向，重点关注算力、数据要素、以及终端用户体验差异感知明显的应用。

　　摘要

　　？当前AI已具备了产业趋势投资的所有重要特征。A股历史上成功的产业趋势投资具备三个共性特征：1）产业逻辑清晰性感，市场空间足够广阔，如智能手机、新能源车对传统产品的替代，移动互联网对应用场景的赋能与渗透等；2）产业链环节众多且标的丰富，充分满足不同投资者差异化审美需求，避免投资者因难以参与市场而限制行情高度；3）产品端销售放量带来业绩兑现，或应用端优质商业模式诞生是主题投资向产业趋势进阶的重要标志。AI万物赋能想象空间广阔，产业链细分环节众多，且在诸多应用场景已具备商业化能力且落地持续加速。因此不同于市场对AI主题行情的认知，我们认为AI已站在产业趋势开启的起点，行情爆发力与持续性将远超市场预期。？产业趋势“四阶段”行情演绎与投资框架。1）导入期：产业、政策催化推动板块估值抬升，技术引领型龙头（如苹果、特斯拉）以及上游基础设施建设环节最具确定性。短期交易拥挤难以造成板块深度调整，但产业逻辑一旦证伪则行情结束；2）加速成长期：盈利兑现并持续超预期是板块的核心驱动，行情体现为估值盈利的戴维斯双击，产业链核心细分赛道公司股价弹性最强（如苹果零部件、动力电池），盈利不及预期往往是板块调整的核心原因；3）减速成长期：行业竞争加剧产能过剩，并依次对估值、股价带来负向反馈，具备增量需求创造、或受益存量集中度提升的龙头企业表现更优；4）成熟期：需求天花板显现，产业趋势结束，投资机会回归产业自身的周期性波动。？AI行情步入去伪存真阶段，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向。近期AI相关板块出现了一定程度的波动与调整，一方面源于政策、产业催化较前期放缓，市场预期难以进一步上修；另一方面风险事件冲击下部分前期获利较多的资金选择兑现，从交易维度上给板块带来了调整压力。但我们认为当前AI产业逻辑并未发生改变，且机构仓位仍有较大提升空间，板块在调整换筹后仍有望开启新一轮上行趋势。但需要注意，板块的波动调整与风险事件的出现会改变投资者预期的分布，兑现较快的细分方向将脱颖而出成为后续板块投资主线，如13年游戏、影视，19年消费电子、半导体。应在回调中布局盈利兑现较快、商业模式较优，有望率先步入加速成长期的细分方向。？当AI大模型不再稀缺，聚焦上游基础设施建设与能创造增量价值的应用方向。参考产业趋势“四阶段”投资框架，AI大模型引领型企业无疑具备最高的投资价值，但考虑到当前大模型竞争相对激烈，且潜在的监管、伦理风险使其商业价值存疑，建议优先关注上游基础设施建设方向，推荐：1）算力：大模型军备竞赛加速推升算力需求，关注AI芯片/光模块/服务器及IDC厂商；2）数据要素：大模型训练拉动高质量数据需求，后地产时代接棒“土地财政”的重要抓手，关注数据产品提供商/数据存储/数据安全。3）应用：除此之外，部分终端用户体验差异感知明显，有望率先迎来用户规模的增长与付费意愿的抬升的细分方向同样值得关注，推荐：游戏/办公/营销/金融。？风险提示：国内AI技术落地效果不及预期；AI监管力度超预期。

　　目录

　　

　　

　　01

　　当前AI已具备了产业趋势投资的所有重要特征

　　1.1. 主题投资可分为宏观性、产业性以及事件性主题

　　根据核心驱动力来源的不同，主题投资可分为宏观性、产业性以及事件性主题。宏观性主题通常以自上而下角度出发，分析国际国内宏观总量或结构的边际变化所产生的投资主题，此类主题通常延续时间长，行情级别高，且投资机会覆盖多个行业，如2006-2010年城镇化加速带来的大量顺周期相关板块行情、2016-2020年供给侧结构性改革带来的各行业龙头股行情等。产业性主题通常从中观层面出发，往往起始于政策支持或技术突破，产业趋势一旦得到验证便能够围绕相关产业链形成集中的爆发式行情，如2010-2013年的智能手机、2013-2015年的移动互联网、2019-2021年的新能源等。事件性主题从自下而上的角度出发，挖掘与已经发生或预期将要发生的重要事件相关的投资主题，此类主题持续性通常较差，行情节奏难以把握，如世界杯、冬奥会主题等。

　　

　　1.2.过往成功的产业主题具备哪些共性特征？

　　1）产业逻辑清晰性感，且市场空间足够广阔。过往成功的产业主题往往起始于科技创新带来的技术进步，产业逻辑清晰性感，且市场空间极为广阔，易于引发大众的共鸣与参与。如智能手机、新能源车等依托产品创新提升用户体验，其对功能机、燃油车庞大市场的潜在替代空间极具想象力。又如移动互联网的发展极大程度了丰富了人们的生活场景，其对社交、游戏、电子商务、出行、教育、工业生产等诸多领域的渗透同样带来了广阔的市场想象空间。

　　

　　2）产业链环节众多且标的丰富，行情扩散与轮动不断积聚人气。对于一个优秀的产业主题而言，丰富的产业链环节与可投资标的同样十分重要，这一方面可以充分满足不同类型投资者对于公司市值、行业审美的差异化投资需求，避免因部分投资者难以参与市场而限制行情高度。另一方面，产业主题启动初期，行情在不同产业链细分环节的轮动与扩散可以不断抬升主题人气，此外在缺乏“盈利”定价锚的背景下，行业内一二三线个股，以及不同细分环节间的“比价效应”也能够大大增强行情的上涨动能与延续性。

　　

　　

　　3）主题投资向产业趋势的进阶：产品端看销售放量带来的业绩兑现，应用端看优质商业模式的诞生

　　对于产品端而言，主题投资向产业趋势进阶的关键在于销售端放量带来的业绩兑现，而这背后通常是技术进步与成本下降带来的产品“性价比”提升。如2010年“划时代”iPhone4的出现引爆市场需求，加之全球智能手机均价自2010年开始明显下滑，产品的加速渗透带来了产业链盈利的兑现，智能手机产业趋势由此得到确立，相关产业链公司在2010-2013年获得了600%以上的超额收益。又如A股历史上曾出现多轮新能源车主题行情，但直至2020年技术进步致使新能源车相对传统燃油车具备“性价比”（动力电池成本下滑，续航、充电焦虑缓解），销售放量带来产业链相关公司盈利增长，新能源车产业趋势行情才正式开启。

　　

　　

　　

　　

　　应用端对于盈利的容忍度更高，关键在于优质商业模式的诞生。相较于产品端而言，应用端对于短期盈利的需求并不迫切，港股互联网平台型企业无疑是移动互联网浪潮下最为受益的公司，但在发展初期往往采取烧钱补贴等方式扩大用户规模，通过承受短期亏损换取远期的垄断，凭借自身用户、资本优势，持续抢占市场份额的互联网龙头企业等。

　　

　　

　　

　　

　　

　　2.4.成熟期：行业需求饱和，重回周期性波动

　　成熟期：行业需求饱和，重回周期性波动。此阶段市场已趋于饱和，行业内的竞争进一步加剧，产业趋势投资至此已步入尾声，后续投资机会更多来源于产业自身的周期性波动（如产品周期、产能周期、库存周期等），难以持续获得显著超额收益。如2017年智能手机渗透率突破90%，行业超额收益大幅回落，直至2019年TWS耳机为行业贡献新增需求，行业才再度跑出超额收益。又如2021年以来移动互联网流量红利见顶，存量博弈下互联网公司竞争加剧，港股互联网龙头股价陷入深度调整。

　　

　　

　　03

　　AI行情步入去伪存真阶段，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向

　　

　　AI短期调整蓄力，逢低布局能率先步入加速成长期的细分方向。近期AI相关板块出现了一定程度的波动与调整，一方面源于政策、产业催化较前期放缓，市场预期难以进一步上修；另一方面海外风险事件冲击下（美国对华投资限制）部分前期获利较多的资金选择兑现，从交易维度上给板块带来了调整压力。但我们认为当前AI产业逻辑并未发生改变，且机构配置仓位仍有较大提升空间，因此板块在调整换筹后仍有望开启新一轮上行趋势。但需要注意的是，板块的波动调整与风险事件的出现会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪，预期兑现较快的细分方向将脱颖而出成为后续板块的投资主线，如2013年游戏、影视，2019年的消费电子、半导体。因此，回调中布局盈利兑现较快、商业模式较优，有望率先步入加速成长期的细分方向。

　　

　　

　　

　　3.1.算力：大模型军备竞赛加速，算力瓶颈显现

　　

　　大模型拉动算力需求，算力基建投资加速。据OpenAI测算，自2012年以来，全球头部AI模型训练算力需求3-4个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达10倍，在全球大模型军备竞赛加速的当下，算力需求有望迎来爆发式增长。IDC预计2022-2026年我国智能算力需求规模复合增长率有望达47.6%，算力芯片、光模块、服务器及IDC厂商等有望率先受益并获得订单、盈利的兑现，是当下AI产业链最具确定性的投资方向，后续重点关注海外AI硬件龙头23Q1业绩表现，以及国内算力相关企业订单情况。

　　

　　

　　3.2. 数据要素：大模型训练拉动高质量数据需求，后地产时代接棒“土地财政”的重要抓手

　　大模型训练拉动高质量数据需求，后地产时代接棒“土地财政”的重要抓手。一方面，大模型训练对于数据质量要求攀升，头部厂商近期推出的大模型的参数量规模都达到万亿、十万亿级别，GPT-3大模型参数量多达1750亿个，且使用了3000亿单词、超过40T的大规模高质量数据进行训练，数据要素打通带来的高质量数据有利于助力大模型持续迭代提升性能。另一方面，政府部门积累了金融、医疗、交通、通信等诸多领域的高质量数据资源，盘活可合理利用开发的政府数据资源，建立公共数据市场交易体系可带来“数据财政”收入增长，成为后地产时代“土地财政”的重要补充。

　　

　　

　　

　　“数据财政”框架构想与投资机会。广东省2021年提出构建两级数据要素市场结构，对于我国多层次数据要素市场体系建设有一定的借鉴价值。在一级市场上，政府主导完成公共数据的汇聚、治理、粗加工，并将经过处理的公共数据授权给运营主体。二级市场则以市场竞争为主导，运营主体、经纪商、数据需求方等开展以数据产品交易、数据服务为核心的市场活动。数据财政主要来源于三个方面：第一，政府在一级市场获得的数据授权及出售费用；第二，二级市场数据产品及服务交易流转税；第三，数据开放和应用提升全社会生产效率，直接带动相关领域社会财富的增长和税收的增加。当前数据要素基础设施与制度建设还处于初级阶段，后续政策催化密集，重点关注数据产品提供商、数据存储、数据加工、数据安全等方向。

　　

　　3.3. 应用端：寻找商业化落地较快，且终端用户体验差异感知明显的细分方向

　　寻找商业化落地较快，且终端用户体验差异感知明显的细分方向。AI具有众多潜在应用场景，但受限于技术能力边界的限制，部分对精确性要求较高的应用场景短期商业化应用可能性较低，如自动驾驶。此外，部分应用场景对于终端用户体验改善相对有限，难以显著带来用户规模的增加或付费意愿的抬升，商业价值相对有限。因此，应优先选择商业化落地较快，且终端用户体验差异感知明显的细分方向，如游戏、办公、营销、金融等。

　　

　　04

　　国君策略数字经济&；；AI金股组合

　　推荐国君策略数字经济&；；AI金股组合。1）算力：推荐天孚通信/仕佳光子/光库科技/新易盛/光迅科技/奥飞数据/宝信软件，受益中际旭创；2）数据要素：推荐中国移动H/中国联通/太极股份/久远银海，受益电科网安/深桑达A；3）AI应用：推荐恺英网络/三七互娱/吉比特/金山办公/淳中科技/科大讯飞/宇信科技，受益冰川网络/盛天网络。

　　

　　05

　　风险提示

　　大模型落地效果不及预期；AI监管力度超预期。