兴证策略：日欧股市新高，映射A股两大主线——“中特估”和“数字经济”

　　1、 景气度

　　据一季报，数字经济产业链中，中游软件/服务以及下游应用逐渐开始兑现业绩。其中，上游（卫星通信、半导体设备、半导体制造、IDC、计算机设备等）、中游（云计算、区块链、AIGC、人工智能、行业应用软件等）和下游（数字营销、数字政府、数字货币、智能电网、数字媒体）等行业兼具高景气和高弹性。展望2023年全年，数字营销、智能汽车、数字政府、云计算、计算机设备、半导体设备和半导体制造等行业有望延续2023Q1的高增速，而游戏、基础通用软件、SAAS、在线教育、网络安全、数据安全、智慧医疗和显示面板等行业的景气度有望实现困境反转。（详见2023年5月4日发布的报告《数字经济60大细分方向Q1景气一览》）

　　2、机构持仓

　　从2023Q1公募基金持仓变动看，“数字经济”多数细分方向迎来机构资金增配。其中上游基站、光模块、半导体分立器件、半导体设备、IDC、服务器、操作系统、基础及通用软件；中游云计算、人工智能、工业软件、办公软件、数据安全；下游智慧城市、智能交通、在线教育、游戏、数字政府等获增配比例相对居前。

　　3、拥挤度

　　当前数字经济、TMT板块短期交易拥挤度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分细分方向拥挤度压力已相对较低或在轮动中有所消化，如工业机器人及工控系统、光学元件、卫星通信、IT服务、面板、基站、网络安全等。

　　4、估值

　　尽管去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但当前大部分细分方向仍具备较高性价比。尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置短期而言也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。

　　参考2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。（详见2023年4月21日发布的报告《深度复盘：2013-2015年TMT牛市——十大启示篇》）。当前，智能农业、消费电子、光纤光缆、智能汽车、射频原件、智能电网、数字政府、在线教育、半导体制造、工控系统等行业估值处于近三年极低水平。

　　四、三个维度寻找有望低位修复的行业

　　今年以来，市场资金面一直呈现存量博弈的状态，随着“数字经济”和“中特估”两大主线逐步明朗，两大方向吸纳了较多资金，导致部分细分方向股价与景气出现背离。

　　而当前阶段我们可以从三个维度寻找有望低位修复的细分方向：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

　　4.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向

　　从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

　　4.2、后续业绩预期改善较大的方向

　　从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

　　4.3、拥挤度低位方向

　　另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

　　4.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业

　　结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。