中金：人民币柜台再进一步，长期影响深远

　　蒲寒周东平姚泽宇

　　中金研究

　　香港交易所宣布拟于2023年6月19日推出"港币-人民币双柜台模式"（双柜台模式）及双柜台庄家机制，该模式及机制将有助推动人民币计价证券在香港的交易及结算。我们认为双柜台模式将有助于港交所为发行人和投资人提供更多交易选择、丰富其人民币产品生态圈、巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，虽短期对港股市场ADT增厚或有限，但长期影响深远。

　　事件背景：拟推出时间符合前期指引、人民币柜台渐行渐近。

　　自2021年下半年以来，中国香港及大陆监管曾多次表示研究推进人民币股票交易柜台、容许港股通南向交易以人民币计价等具体措施（详见图表1）；而后港交所于22年12月13日表示，拟于23年上半年推出双柜台模式及双柜台庄家机制。因此，此次公告拟推出时点符合前期指引及市场预期；推出初期为香港本地人民币柜台交易、后续将进一步纳入港股通交易。据我们统计，当前已有24家公司公告申请增设人民币柜台，这些公司市值规模和流动性情况较优、合计成交额占市场33%（2023年以来；详见图表2）。

　　主要机制：跨柜台股票可转换、并引入做市制商机制。

　　首先，人民币柜台不涉及股票的新发、首个卖盘将由相应的港币柜台转换而来；其次，不同柜台的证券拥有相同的持有人权利及权益、可在柜台之间完全互换（代码分别为：港币柜台-0XXXX；人民币柜台-8XXXX；且人民币柜台股票简称后缀-R）；同时，为了提升人民币柜台的流动性、并减少双柜台价差，引入双柜台做市商机制、并对做市商减免印花税。相较于2011年推出了双币双股模式（流动性差、当前仅湾区发展-R一个上市标的），此次的双柜台模式，从设计上来看上市公司的参与成本下降和参与意愿大幅提升、且引入做市商机制促进流动性改善，从推出背景来看港股通已成为港股市场重要的参与者、且人民币国际化趋势加速，后续发展值得期待。

　　市场影响：短期对港股市场ADT增厚或有限，但长期影响深远。

　　双柜台模式有助于港交所为发行人和投资人提供更多交易选择，丰富其人民币产品生态圈，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位。人民币柜台潜在增量交易资金或将来自于离岸人民币及港股通投资者：1）当前离岸人民币存款规模约2.6万亿元、其中香港地区9,856亿元（包含存款及存款证），人民币柜台开通有助于丰富离岸人民币持有者的资产配置选择、满足其投资需求；虽然现有体量仍然较小，但伴随人民币国际化的推进和离岸人民币资产规模的增长，人民币股票柜台有望成为重要的配置方向。2）对于南下投资者而言，人民币柜台有助于平抑汇兑风险（如当前港币计价与人民币结算的汇兑波动）、提升南向交易的便利性。今年以来，南下成交额占香港市场15%、持仓规模占7%。短期而言，柜台流动性仍是投资者的重要考虑；关注后续是否仍有更多政策推动或税收优惠来进一步提升南下资金参与人民币柜台的积极性，可在不对现有港币柜台形成明显分流基础上、吸引增量资金参与。

　　风险

　　改革进展低于预期；投资者参与度及流动性提升不及预期。