修炼公司分析 洞察价值核心

张东伟认为,对于价值投资来讲,80％的工作量都要放在分析企业的环节,估值反而不是价值投资的核心所在。价格是投资者将付出的,价值是投资者将得到的。在决定购买股票时,内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。正如前文所说投资者必须了解所要买的股票背后的企业,然后给企业估价。“如果有人说他能估出交易所上市的所有股票的价值,他一定高估了自己的能力。但如果你集中精力去研究某些行业,你能学会许多和估价有关的东西。最重要的不是你的能力范围有多广,而是你的能力有多强。如果你知道你的能力的界限在哪里,你就比那些能力范围比你大五倍而不清楚界限在哪里的人强多了。”

不过,为什么巴菲特在几十年的投资生涯中只投资了区区几只的股票？张东伟的解释是,“原因在于对了解的企业上画个圈,然后剔除那些价值、管理和应变能力达不到标准的企业,剩下的可以进入到估值环节的股票已经不多。”

上述选择股票的方法也许可以用伯克希尔登在《华尔街日报》上的一则广告来加以总结。广告说：以下是我们所寻求的东西：A税后盈余越大越好；B可靠的持续获利能力。(对投行业景气之时机不感兴趣)；C企业股东权益回报水平良好而且债务水平很低或为零；D适当的管理；E简单的企业。(如果需要太复杂的技术就无法了解)。

不买“大众情人”股

投资不是智商160的人战胜智商130的人的游戏,理性是最重要的。张东伟认为大多数人在别人也感兴趣的时候买入,实际上最好的买入时机是别人不感兴趣的时候,并且买“大众情人”股不会有好成绩的。他觉得中国的绝大多数企业是可塑性非常强的企业,中国的市场经济发展才十几年,而美国已经有200年的历史,国内的研究员要客观地去看待A股的企业,一味将之与国际企业相比可能会犯大错误的。对于在竞争环境下产品同质化严重的“大众情人”股要格外警惕,这类股票容易被高估。

当然,利润和未来利润的前景决定了股票的价值。张东伟喜欢那种资本投入能产生高收益的并且很可能持续产生高收益的股票。他举例说巴菲特买入可口可乐公司的股票时,它的市盈率大约是23倍。用巴菲特的买入价和现在的收益比,市盈率只有五倍了。购买高利润公司的股票实际上是对通货膨胀的对冲。高利润公司信用评级很高,但它对债务资本的需求却相对较少。那些获利能力较差的公司最需要资金,却得不到足够资金的支持。

张东伟认为,正如巴菲特所说,我们最喜欢的公司应该是这样的：美丽的城堡,周围是一条又深又险的护城河,里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑,使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富,但不独占它。换句话说,我们喜欢那种具有市场统治地位,别人难以模仿,耐久可靠的大公司。你的企业要有一定的保护能力,使得对手难以进入并以低价与你竞争。当我买股票时,我就认为是买下了整个公司,就像在街边买了家商店。如果买下了商店,我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股价格为53美元,看起来不太便宜,但以这个价格你能以8000万美元买下整个迪斯尼公司,等于你有了白雪公主和其他一起的卡通人物,有了迪斯尼乐园,还有沃尔特·迪斯尼这个天才当合伙人。

另外,企业的商誉价值值得看重。商誉就像企业之城的护城河。可口可乐拥有世界上最大的商誉价值。巴菲特曾经说过,“如果你送给我1000亿美元,让我打败可口可乐在软饮料市场的霸主地位,我会还给你,告诉你这是不可能的。”除了商誉价值外,一个好企业还应具有价格的灵活性和调价能力。

“我们总把自己想象成拥有整个公司。如果管理层也这样想,并依此制定政策,这便是我们应该喜欢的管理层。由于我们不是专家,所以我喜欢那种专家型的经理。管理很重要,但好公司更重要。我们的结论是,如果让声名卓著的优秀管理人员来经营行业基本素质不太好的企业,企业的状况不会有多大的改观,很少有例外。”张东伟的话点醒了我们,巴菲特也说过,他喜欢那种即使没人管理也能赚钱的企业,那才是他想要的企业。