超越云南白药，挤入中药第二，这家公司凭什么？

　　近期华润三九（000999.SZ）获得机构密集调研，9月起华润三九开了17场调研会，接待调研机构55家，与此同时，其股价也从低点的35元/股增至高点的61元/股，涨幅达74%。

　　截至11月22日，华润三九2022年共接待197家机构调研，市值也来到高点588亿元。今年可谓是近五年公司最受机构追捧的一年。

　　

　　（数据来源：Choice，统计日期截至2022年11月22日）

　　

　　过去几年，中药板块的估值就一直在整个医药板块中处于垫底位置，可以说是处于被市场忽视的状态中，直到2021年和2022年医药板块估值反弹来临，低估值的中药成为了一些资金的“避风港”。基本面上，集采降价靴子落地、国家不断出台支持中药发展的相关政策则提供了反转的基础。

　　在此期间，华润三九也把握住中药板块跌出的机会，在2022年5月表示拟收购同为上市公司的昆药集团（600422.SH）的控制权，目前交易正在推进中。

　　根据交易预案，华润三九将以现金29.02亿收购昆药集团28%的股份，每股转让价格为13.67元。而截至11月22日，昆药集团股价为16.47元，交易成行的话，华润三九浮盈近6亿，收益率近20%。

　　在当前大环境下，敢于拿出大笔现金做收购，还没有业绩承诺，华润三九此次出手不可谓不果断。

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　　华润三九走出低谷

　　根据A股75家中药企业披露的2022年三季报，合计营收为2567.89亿元，合计净利润为241.15亿元。

　　其中，白云山、云南白药、华润三九营收规模位列前三，分别实现营收548.06亿元、269.16亿元、121.11亿元。

　　净利润方面，华润三九被片仔癀超过，位列第四，白云山、云南白药、片仔癀、华润三九，分别实现净利润34.74亿元、23.05亿元、20.52亿元、19.52亿元。

　　

　　在业绩规模排名靠前的头部公司中，华润三九2022年前三季度的净利润同比增速以及毛利率水平排在第一。

　　而华润三九的毛利率能在头部公司中脱颖而出，与本身的业务结构关系密切。公司从事医药产品的研发、生产、销售，不像白云山和云南白药均涉及药品零售业务，后两者虽然营收规模大，但是却被低毛利率的零售业务拉低了整体毛利率水平。

　　目前，华润三九的主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域。CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类；处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域。品牌知名度较高的999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰等药品均隶属华润三九。

　　2020年华润三九的净利润受集采和疫情双重打击大幅下降，医药政策改革也使得公司部分品类药品价格下降、成本上升，由此导致从2020年起公司毛利率持续走低。

　　

　　而且由于集采等政策变化带来对相关被并购企业业务预期的变化，华润三九还相应计提了商誉减值准备。

　　先是在2019年已经对浙江众益（2015年收购）计提商誉减值准备1.72亿元的基础上，于2020年对浙江众益再次计提商誉减值准备1.75亿元，后者主要产品阿奇霉素片被纳入集采；

　　再是2021年对收购吉林和善堂形成的商誉计提减值准备4424万元，吉林和善堂主要为华润三九子公司雅安三九的中药注射剂提供红参原料，由于人参价格一直处于低位且中药注射剂近年销量下滑，导致吉林和善堂经营业绩未达预期。

　　截至2022年9月30日，华润三九的商誉有40.6亿，占总资产的16%，占净资产的24%。前两年的商誉减值，让市场心有余悸。

　　不过随着集采、中药配方颗粒执行新标准带来的存货跌价影响等抑制因素减退，华润三九的盈利能力重回增长轨道，预计今年会创净利润新高，在半年报中公司还预测2022年营收将实现双位数增长。

　　同时，华润三九的经营性现金流也出现回暖，前三季度经营性现金流净额为20.18亿元，同比增长37.67%。这些都为其现金收购昆药集团提供了基础。

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　　腰部中药企业昆药集团

　　2022年5月9日，华润三九公告拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团已发行股份总数的27.56%，并向华立集团购买其所持有的昆药集团已发行股份总数的0.44%。

　　交易完成后，华润三九将持有昆药集团2.12亿股股份，占昆药集团已发行股份总数的28%，昆药集团将成为华润三九的控股子公司。

　　昆药集团曾经也是“十倍牛股”，在2009到2015年期间公司股价翻了10倍。在6年时间里，昆药集团业绩连续增长，营收年复合增长率达到23%，净利润年复合增长率达到36%。

　　这家坐落于云南家昆明市的药企，有两个“第一”。一是天麻素注射液市场占有率第一，2020年该产品销售额为10.92亿元，市场占比达到55%；二是全球抗疟药原料药生产规模第一，公司是全球品种最全的抗疟药品供应商。

　　除此以外，其主要原料为三七的血塞通系列产品可以用来治疗心脑血管疾病，包括中风偏瘫、脑血管病后遗症、冠心病心绞痛等，另有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、板蓝清热颗粒、阿莫西林胶囊等产品。昆药集团产品矩阵丰富，与华润三九现有的产品既有重叠又有补充。

　　这些产品的背后是昆药集团丰富的三七、青蒿等核心植物资源。而拥有从三七GAP种植、三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链也是未来昆药集团承接云南省三七产业发展规划，成长为三七产业链龙头企业的潜力所在。

　　另外，昆药集团所拥有的至今641年历史的中药老字号之一“昆中药1381”、以及“昆中药”品牌，也是华润三九的重要目标。

　　2018年至2021年，昆药集团的营收相对稳定，分别为71.02亿、81.2亿、77.17亿、82.54亿；归母净利润分别为3.36亿、4.54亿、4.57亿、5.08亿，已经连续四年保持增长。

　　但如果更微观一些看，可以发现昆药集团这两年的经营压力不小，2019年至2021年其负债率从41.71%增至44.45%，毛利率从48.68%降至41.3%，存货周转率也从3.2%降至2.69%。

　　

　　影响最大的是曾经的核心品种注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液受到医保目录对中药注射剂的限制而销量下滑，而这两大针剂类产品的毛利率在80%-90%，过去拉动综合毛利率的效果减弱了。

　　好在如今注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液已迎来转机。根据国家医保局的通知，新拟定的试点医保药品清单中包含了这两款药品，自2022年1月1日起开始实施。被纳入试点药品的好处在于原本受到的适应症限制被放开，而且不再受“仅限二级及以上医疗机构使用”的限制。换句话说，这两款产品的销量预计在今年恢复增长。

　　根据2022年三季报数据，前三季度公司注射用血塞通（冻干）销售同比增长 77%；综合毛利率也出现止跌回升的趋势；另外，昆药集团三季度实现归母净利润1.56亿元，同比增加了53.33%。

　　虽然昆药集团的前三季度的归母净利润同比下降14%，但三季度已出现转机。与华润三九境遇相似，在昆药集团身上中药政策的积极影响也开始显现。

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　　失之东隅、收之桑榆

　　在华润三九收购昆药集团控制权的交易中，昆药集团每股转让价格为13.67元，截至11月22日，昆药集团的收盘价为16.47元，华润三九股价也较预案公告日上涨约41%。目前来看，市场还是颇为看好这次交易的。

　　华润三九在市场上堪称并购“老将”，业务中不少是依靠并购新增或壮大的。

　　与昆药集团有重叠的心脑疾病领域为例，华润三九早在2016年耗资18.9亿收购蓝氏国际医药投资有限公司等6家公司持有的圣火药业100%股权。圣火药业也位于云南，并且以生产、销售口服心脑血管药物为主，主要产品包括血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊。

　　不过，华润三九的血塞通软胶囊没能中标2021年湖北集采，而昆药集团的注射用血塞通（冻干）和血塞通滴丸均成功中选。

　　所以，如果这次把昆药集团顺利收入囊中，不仅可以弥补集采失利，还可以帮助华润三九在心脑疾病这块的市场占有率更近一步。

　　另外，华润三九的品牌偏大众、年轻化，有昆中药1381这样深厚历史的品牌，也是对三九业务蓝图一个有力的补充。

　　如果本次交易完成，华润三九将更进一步，在A股上市中药企业中营收排名第三、净利润排名超越云南白药升至第二位。

　　随着多项中药政策落地实施，头部、腰部和尾部的中药企业在品牌、技术创新和渠道上的差距逐渐拉大，过去大而散的中药市场面临洗牌，头部企业可以通过并购重组抓住机会、实现扩张。