与天合光能关联交易“分分合合”，聚和材料上市背后的隐秘故事

　　聚和材料乘光伏东风登陆科创板。作为全球市场占有率接近40%的光伏正面银浆龙头，能否借此次上市之机补流喘息，缓解低毛利，高应收的重重压力？

　　又一光伏细分赛道龙头成功上市。

　　11月30日，聚和材料开启科创板网上申购，发行价格为110元/股，发行市盈率50.32倍。

　　资料显示，聚和材料是正面银浆领域龙头，2021年产品出货量居全球首位，市场占有率高达37.09%。这一产品也是制备光伏电池的关键材料，约占非硅成本的50%-60%。

　　处于光伏电池上游核心赛道，此前“默默无闻”的聚和材料，两年内实现了业绩翻倍增长，而这背后，离不开天合光能的“扶持”。

　　天合光能背后“扶持”

　　聚和材料成立于2015年，曾为天合光能子公司。

　　招股书显示，聚和材料本次公开发行股票数量为2800万股，约占发行后总股本的比例的25.02%。公司实际控制人为刘海东，其直接持有和间接控制32.1975%的股份。

　　刘海东是公司的创始人及主要管理者之一，2015年6月与天合星元、吴伟忠等投资人共同设立公司，开从事光伏银浆相关业务。

　　在这一创始阶段，公司控股股东分别为天合星元、有则科技，主要客户为天合光能。经营管理团队则由刘海东、樊昕炜、敖毅伟等人组成，负责产品研发、供应链管理、生产管理、市场推广等工作。天合星元、有则科技通常不直接参公司日常运营。

　　2018年底，天合光能关联方有则科技、吴伟忠等公司原股东分批次转让了其持有的公司全部股权，公司实际控制人这才变为刘海东。

　　虽然经历了一系列股权腾挪，但至今为止，公司从董事长到CTO的整个团队，仍带有浓重的“天合色彩”。

　　例如，公司CTO冈本珍范，曾在2016至2017年任天合光能（上海）有限公司材料研发部总监；监事会成员黄莉娜，曾在天合任采购主管；核心技术员工黄小飞曾任工艺经理等。

　　关联交易方面，则出现了“忽冷忽热”的现象。

　　2017年，由于天合光能拟在A股上市，为保持其业务独立性，双方短暂暂停了关联交易。天合光能公告显示，2017年其向聚和材料采购银浆的金额为2.24亿元，在同类产品中的采购占比达到22.36%，2018年双方则终止全部交易。

　　随着2020年天合光能成功登陆科创板，双方关系迅速回暖。自2020年9月起，聚和股份再次开始向天合光能销售光伏正银产品，当年度交易金额为2,173.24万元。2021年，聚和股份向天合光能销售金额飙升至6.18亿元，销售占比为12.16%。

　　对于恢复关联交易，聚和股份称其是“充分发挥电池用银粉的研发，是银浆的上游材料。连银新材大股东为大连连城数控机器股份有限公司，持股近八成。而北交所挂牌的连城数控，也正是市场传言中，与隆基有千丝万缕联系的“影子公司”。

　　在聚和股份的审计报告中，亦出现了连银新材的“身影”，后者或是其供应商之一。

　　据出具日为2022年3月7日的《聚和股份审计报告及财务报表》，在“按预付对象归集的期末余额前五名的预付款情况”科目中，截至2021年底，聚和股份对连银新材的预付款金额为988万元，占当期预付款项期末余额合计金额比例为7.02%。

　　“不赚钱”的银浆龙头

　　光伏银浆业务本身是个“苦累活”，并不如光伏“性感”。

　　虽然光伏银浆市场规模不算小，但由于上游原材料银属于贵金属，导致该业务具有成本高、利润薄、账期紧的特点。即公司规模越大，越容易“缺钱”。

　　2020年及2021年，聚和材料和已经上市的苏州固锝，帝科股份三家公司，毛利率均同比下滑。一方面是因为银价自2020年以来大幅上升，导致毛利率下降，另一方面，在产业链各环节降本提效的背景下，技术含量较弱的银浆环节，产品利润空间也被进一步压缩。

　　压力反映到财务数据上，2019年至2021年，聚和材料经营活动现金流量净额分别为-2.07亿元、-8.15亿元和-10.58亿元，净额常年为负且随着公司收入规模持续扩大。

　　对上游，公司向主要供应商DOWA采购银粉通常以现款和信用证结算，而对下游电池企业，则通常给予一定账期，使得产品销售回款周期长于采购付款周期。

　　2019年至2021年，公司应收票据及应收款项融资分别为1.94亿元、6.54亿元、10.88亿元，票据收款金额占收款总金额的比例分别为78.61%、70.48%和53.26%，持续处于较高水位。在收入规模持续扩大的情况下，营运资金压力也将越来越大。

　　于是，聚和材料此次IPO募资用途也主要指向补充现金流。据招股书，拟募集的10.27亿元中，有7亿用于补充流动资金，占比高达68.17%。

　　剩下3亿则将投入到“常州聚和新材料股份有限公司年产3,000吨导电银浆建设项目（一期）”和“常州工程技术中心升级建设项目”。前者的水土保持方案显示，建设期在2022年4月截止，后者则与其共用同一环评文件，具体信息未明。

　　对于上述两个“或已建成”的项目，聚和材料表示，达产后公司导电银浆总产能将达到1700吨（2021年全球银浆总耗量近3500吨），实现产能翻倍式增长，有利于公司满足光伏银浆逐步增长的市场需求，进一步提升企业核心竞争力和盈利能力。

　　“公司将根据实际生产经营需要，以自有资金进行前期投入，若扣除发行费用后的募集资金净额不能满足项目的资金需求，公司将通过银行借款等方式自筹解决。”

　　对于业务不算“性感”，现金流又有一定压力的聚和材料而言，趁着光伏热未过，独立上市融资，或许是发展路上的最优解。