唐人神：投资理性有待提升（唐人神投资价值）

　　唐人神2022年第三季度套期保值亏损超4000万元，公司在上一轮猪周期中盈利不佳且大幅投入产能建设，豪赌新一轮猪周期。

　　2022 年12月5日，唐人神（002567.SZ）公告称：2023年度公司将继续开展农产品期货品种及生猪的套保业务，套保保证金最高占用额不超过人民币5亿元，与2022年额度相同，但2021年仅2亿元。

　　自2020年下半年至2022年上半年，唐人神在固定资产与在建工程方面累计投入50.20亿元用于扩大产能，唐人神近两年在扩大套保保证金限额与产能建设上均颇具冒险性。

　　套期保值巨亏

　　2022 年11月25日，深交所互动易上投资者对唐人神前三季度投资收益亏损2690万元进行询问，董秘回复称主要系套保亏损引起。根据半年报，截至2022年6月末，唐人神投资收益1371万元，其中套保收益1138万元。意味着在2022年第三季度，唐人神套保亏损超过4000万元。

　　近几年套期保值业务给唐人神带来的效益并不理想：2018-2020年套保保证金均在5000万元的背景下，公司年度投资收益分别为195万元、115万元、353万元，换算平均年化收益仅4.42%；2021年套保保证金最高额度升至2亿元，年度投资收益仅505万元，年化收益仅2.53%；2022年第三季度套保亏损超4000万元，累计亏损近2900万元。前几年套保收益瞬间成为泡影。

　　唐人神近些年的套保额度占比较高且逐渐扩大。对比其他企业，新希望2021年营收超1262.62亿元，2022年开展农产品套保保证金不超过8亿元；牧原股份2021年营收超788.90亿元，2022年开展农产品套保保证金同样不超过8亿元；可以看出新希望、牧原股份在套保上显得更为谨慎。但由于市场行情变化，即使是作为行业巨头的新希望在2022年上半年套保仍然亏损3763万元，因此，套期保值业务对公司整体的运作能力有相当大的考验。

　　2022 年三季度套保业务的巨亏并没有阻止唐人神的脚步，其实在此之前已经有前车之鉴了。同位于湖南地区的道道全2020年营收52.87亿元，归母净利润-7650万元，当年套保保证金额度限制在5000万元，全年套保累计亏损2亿元。2021年，道道全套保仍累计亏损7415万元，2022年上半年继续亏损757万元。2022年三季报显示，其投资收益-4172万元，对比2022年中报，道道全第三季度套保亏损超过3400万元，严重拖累净利润水平。

　　套保亏损极有可能使得企业进一步加大筹码投入下一轮套保业务，逐渐转变为投机性质，从而深陷其中。

　　产能释放或遇猪周期下行

　　上一轮猪周期从2018年年底开始，因受到非洲猪瘟、环保限产政策、粮食价格上涨等多重因素的影响，猪周期的来势更加凶猛。猪价一路上行至2019年10月达到猪价峰值，生猪（外三元）一度超过每公斤40元。随后在高位震荡至2020年年底后开始暴跌，2021年10月猪肉价格触底，生猪（外三元）每公斤仅10.9元，已远低于国内养殖企业的平均完全成本。之后便在低位宽幅震荡，2022年二季度开始反弹。根据国元证券的观点，新一轮猪周期已经开启。截至目前，生猪（外三元）在每公斤20元左右。

　　在2019年以前，唐人神每年度归母净利润均在1亿-2亿元左右。2020年因猪肉价格飞涨，唐人神当年归母净利润达到了9.50亿元。但随后2021年上半年开始下滑，下半年急剧亏损，年度累计亏损11.47亿元，几乎将上一轮猪周期中的所有利润全部亏掉。经过二季度猪肉价格的反弹，2022年上半年亏损逐渐放缓，累计仅亏损1.40亿元。因后续猪肉价格保持相对高位，唐人神在2022年三季度实现扭亏为盈。

　　因此，养殖企业的产能释放需与猪周期相匹配，在猪价上行时加快释放产能，在下行时控制产能、淘汰低效产能，避免在猪价下行或低位震荡时因产能释放而扩大损失。对于新一轮猪周期，光大证券认为，在2022年下半年到2023年年初，猪价处在上行通道内，但上涨行情已步入中后期，可能会提前透支未来上涨空间。这也意味着新一轮猪周期可能即将在2023年下半年左右就进入下行区。

　　唐人神固定资产与在建工程自2020年下半年以来开始逐渐增加，2021年下半年投入净增加额达到最高点，随后2022年上半年才减缓。根据唐人神以往项目情况来看，从项目建设至产能释放一般在2年左右，因此，其产能释放最高点预计将会在2023年下半年。此外，公司最近一次定增的募投项目将增加114.5万元头产能，其中近100万元头的产能将会在2024年下半年释放。两次产能释放波峰均可能正处于猪价的低位震荡期内。

　　虽然新一轮猪周期存有较大的不确定性，但唐人神在上一轮周期中加大产能建设投入，以及通过本次定增扩大产能，在新一轮猪周期中能否实现盈利还有待时间检验。

　　9亿元关联交易方因虚假业绩被撤销资质

　　2021 年，唐人神大举投入在建工程，大部分是通过与实控人名下的湖南龙象建设工程有限公司（下称“龙象建设”）发生的关联交易。2021年4月，唐人神实控人及其一致行动人通过广东弘唐投资合伙企业（有限合伙）收购了龙象建设60%股权。根据年报，唐人神2021年经常性关联交易金额大幅增加，主要为向关联方龙象建设采购服务金额9.19亿元。对于关联交易的合规性，在公司最近一次定增过程中也遭到了深交所的问询，唐人神进行了反馈回复并承诺在2022年9月30日前将收购龙象建设。但根据企查查，截至目前，唐人神仍未完成收购，龙象建设因涉嫌以欺骗手段取得建筑业企业资质于2022年5月份已经被撤销总承包资质，且被处罚3年内不得再次申请，根本无法为唐人神提供楼房建设施工承包服务。对于龙象建设的定位，唐人神公告称是为了实现加快猪场建设流程的标准化步伐，唐人神实控人及其一致行动人才收购了龙象建设。但根据披露，龙象建设在2021年以前未开展任何实际经营业务。2021年，唐人神向关联方龙象建设大额采购服务金额突增至9.19亿元，主要内容是龙象建设承包了唐人神诸多楼房养猪项目的建设工程，承包合同总额达到了13.03亿元。

　　实际上，龙象建设2022年5月份已被湖南省住建局撤销了建筑工程施工总承包二级资质，并不具备承包建造楼房养猪场的专业资质。根据最新公示，龙象建设仅具备“建筑装修装饰工程专业承包贰级”资质，按照《建筑业企业资质标准》规定，该资质仅可承担单项合同额2000万元以下的建筑装修装饰工程，以及与装修工程直接配套的其他工程的施工。但龙象建设与唐人神的每项关联交易项目承包金额均超过了上述规定的范围。在龙象建设被撤销总承包资质后，2022年8月4日唐人神仍发布公告，拟以自有资金收购广东弘唐持有的龙象建设60%股权。时隔四个多月，至今仍未完成本次收购。

　　分包商存疑。龙象建设在资质被撤销前，将所承包唐人神的工程部分内容分包给了郴州念一建筑劳务有限公司、郴州羿桦劳务有限公司、湖南兆迪装饰工程设计有限公司。但企查查显示，郴州念一建筑劳务有限公司、郴州羿桦劳务有限公司均无劳务承包资质，且这2家企业已参保人数均只有2人，却合计承担了唐人神1.9亿元的劳务分包作业，人均创收达4750万元；且郴州念一建筑劳务有限公司与龙象建设、龙象建筑股东珠海横琴念一投资有限公司公示联系电话均相同。另一分包商湖南兆迪装饰工程设计有限公司在2021年2月至10月建设常德澧县养猪场时，在未办理使用林地审核同意书的情况下，造成了大量森林资源被损毁，破坏了生态环境，损害了社会公共利益，已经被澧县人民检察院发出公告支持提起公益诉讼，此外也查询不到湖南兆迪装饰工程设计有限公司具备任何工程施工资质。

　　而且，唐人神还存在信披不准确的问题。公告显示，为进一步分析关联交易的公允性，唐人神聘请了具有工程造价甲级资质的独立第三方工程造价咨询机构青矩工程顾问有限公司对龙象建设所承包项目的造价进行了评估。但自2021年7月1日起住建部已经取消了工程造价资质的审批，且根据青矩工程自身披露该资质在2021年年底就已经到期，在出具该造价时并不具备相关资质，唐人神的信息披露不准确。