研产销一体化竞争优势明显 三生制药等老牌药企构建牢固价值壁垒

　　如今，医药市场主线逻辑已回归到医药研发的本质上，即让产品真正实现商业化落地，并解决临床未被满足的需求。

　　这也正是商业实力强劲的三生制药（01530.HK）、先声药业、石药集团等老牌药企竞争壁垒所在。

　　老牌药企转型“利器”：研产销一体化竞争优势

　　2022年港股医药板块出现了分化：三生制药、先声药业、石药集团等老牌药企领涨，同时有近九成Biotech下跌。

　　背后的原因在于，市场对药企的商业化要求越来越高，而这正是具备研产销一体化竞争优势的老牌药企的强项。

　　毕竟，老牌药企已在行业里打拼了十几年，积累了丰富的商业经验和充足现金流，并且能反哺创新药研发和产业化。例如，三生制药已布局了33款在研产品和CDMO业务（国内外共有5个生产基地）以增加收入规模。

　　借此优势，老牌药企实现创新转型成功的概率，要比苦求活下去的Biotech向Biopharma转型更大。

　　实际上，无论寻求创新转型，还是打造研产销一体化竞争优势，这一切的基石都在于老牌药企拥有实力强劲的产品落地能力。

　　老牌药企加速商业化落地 夯实销售端基础

　　老牌药企销售端的强劲之处，体现在保持仿制药产品销售稳定的同时，不断提高创新药收入占比，以及凭借多元化战略布局实现稳健增长。

　　目前，先声药业创新药收入占比已提升至65.4%，石药集团创新药销售也贡献过半收入；三生制药则凭借多元化业务实现稳健增长，总营收从2018年的45.84亿元增至2021年的63.82亿元，同期归母净利润从12.77亿元增至16.51亿元。

　　三家老牌药企的销售布局策略也有所差异。

　　例如，先声药业和石药集团都选择“仿创结合”方式实现转型：维持传统仿制药产品平稳增长，聚焦“首仿/二仿”扩大仿制药管线，通过积极参与集采加速增量收入，以及布局差异化创新药管线。

　　三生制药则选择多元业务齐发力，既稳固“仿创结合”策略，也布局医美消费类产品、CDMO业务等。这种策略的好处在于，强化现金流和维持公司长远发展的同时，也通过反哺创新药研发实现创新转型。

　　业内人士认为，策略布局得当、产品销售业绩亮眼，均得益于三生制药强劲的销售端能力。

　　例如，三生制药的特比澳、益赛普、促红素产品（益比奥和赛博尔）、蔓迪等核心产品市场份额之所以能常年稳居行业第一，就在于前瞻性市场布局、高效的产品布局策略，以及完善的销售网络和渠道布局。

　　资料显示，特比澳是全球唯一商业化的rhTPO产品，临床优势明显，三项适应症（CIT、ITP和儿童ITP）的持续推进拓展了市场空间，自2016年以来复合销售增速均超过40%，是公司的现金牛产品，2022年上半年实现销售15.75亿元，营收占比达50.95%；

　　促红素产品采取多产品矩阵、双品牌策略互补，同时覆盖海内外市场、基层市场，加之产品优势明显（比竞品具有更高的性价比和更优的安全性），2021年销售额达11.2亿元；

　　益赛普是中国风湿病领域第一个上市的TNF-α抑制剂产品（比原研早5年），目前已获批三种适应症，尽管在市场竞争加剧下，也能通过主动降价、下沉覆盖更广泛的基层市场实现显著的“以价换量”效果，2021年销售额为7.9亿元，同比增长28.2%，销量同比增加90%；

　　兼具医药和消费医美双重属性的蔓迪，是同类药品中国内首家上市品种，国内首家上市批准用于男性型脱发和斑秃的产品，且凭借医院、药店和电商多元化渠道实现销售额爆发式增长，2015-2021年CAGR高达71%，并与即将上市的5%米诺地尔泡沫剂形成产品互补。

　　医改政策下 制药企业核心产品价值几何？

　　剖析价值壁垒必然离不开估值。该怎样给加速创新转型的老牌药企进行估值呢？

　　以三生制药为例，分析人士表示，随着市场渗透率提升和适应症拓展，特比澳销售峰值预计可达到60亿元到80亿元。根据创新药一般估值为销售峰值的3倍，对应估值可达到180亿到240亿元，取中值为200亿元左右，意味着如果特比澳不降价，单单一款药的估值就达到200亿元左右。

　　蔓迪方面，假设三年内达到20亿销售级别，十年内有望达到50亿级别，10亿净利润级别，按照PEG简易估值模式，中期估值在200亿到300亿元。

　　另外，假设未来随着全球市场的扩展和市场渗透率的提升，益赛普、促红素产品2025年分别达到销售峰值10亿元、15亿元，对应估值合计达到75亿元。

　　HER2单抗赛普汀市场前景更广阔，根据国元国际研报，赛普汀未来的销售收入及增速可观，若产品能达到10%的渗透率，未来销售峰值将达到20-30亿元，中值估值为75亿元左右。

　　分析人士指出，根据以上5款核心产品的估值推算，目前三生制药的价值处于相对低估状态。

　　正是基于在多年的市场打拼中积累的丰富经验和充沛现金流，以及有能力覆盖从研发到产业化，销售到进入医保以及全球性销售的完整企业周期，使得老牌药企打造出了真正的价值壁垒。

　　另外，近年来Biotech出现现金流紧缺，又面临资本寒冬，被老牌药企整合收购，医药行业进入了竞合时代。同时，老牌药企分拆上市火热，充分利用资本市场的机会。

　　业内人士表示，对于账上现金多、业务现金流好的老牌药企而言，当前是个参与行业整合、实现飞跃式增长的莫大机遇，除了应该开始收并购以外，还应该通过回购或分红等形式，更多提升企业价值和回馈投资人。

　　只有这样，才能顺应行业发展的趋势，在更高的维度、更大的方向上实现长远发展。