威高骨科：10亿收购案牵出7倍溢价关联交易

　　“金牙银眼铜骨头”，消费医疗三大领域皆落地集采，也倒逼各龙头寻找新增长点。

　　在资本市场，被称为“茅”的都是行业龙头。光医疗板块，就有“牙茅”通策医疗、“眼茅”爱尔眼科，以及“骨茅”山东威高骨科材料股份有限公司（下称“威高骨科”、“公司”，688161.SH）。

　　2022年底，威高骨科公开超10亿元的收购。很快，监管层就下发问询函。与此同时，公司又解禁一批限售股，可谓处于多事之秋。

　　截至2022年三季度，威高骨科资产总额56.19亿元，其中货币资金26.51亿元，负债率为15.13%。因此，公司收购的压力较小。业绩方面，三大类产品的集采全部落地，公司业绩或将承压，收购标的能带来多少价值，还有待观察。

　　监管层重点关注728.05%增值率

　　2022年12月，威高骨科公告拟以自有资金10.3亿元收购新生医疗100%的股权。新生医疗由公司控股方威海威高国际医疗投资控股有限公司旗下的企业控制。因此，收购构成关联交易。

　　根据方案，新生医疗的评估值为10.3亿元，增值率达728.05%。2021年和2022年前10个月，该标的营业收入分别为1.77亿元、1.72亿元，归母净利润各自为0.45亿元、0.46亿元，并承诺2022年至2025年的净利润至少达0.56亿元、0.67亿元、0.83亿元、1亿元。若未完成，新生医疗的股东将以现金方式补偿威高骨科。

　　超10亿元的关联交易，容易引发监管层关注。不久后，监管层下发问询函，要求威高骨科重点解释728.05%的增值率。

　　问询函显示，监管层就公司从新生医疗的主要产品、核心技术、市场规模及市占率等角度，详细论证增值率较高的原因。对此，威高骨科披露，新生医疗主营产品包括富血小板血浆（PRP）制备用套装、封闭创伤负压引流套装等，两个产品均为国产首款，技术过硬且具有充分的竞争力。

　　然而，当论述市场规模及市占率时，威高骨科回复“目前缺乏公开的市场统计数据和同行业公司销售数据，无法获得准确市场份额和排名数据”。2022年前10个月，新生医疗的PRP设备、封闭创伤负压引流套装分别实现收入0.93亿元、0.78亿元，并预计前者未来有望取得25-30%的复合增长率。

　　虽没有明确数据，但也非无迹可寻。华泰证券曾在研报中统计，目前PRP设备的主流厂商包括新生医疗、瑞士Regenlab、韩国REV MED等。其中，瑞士Regenlab的产品在中国唯一总经销商为华熙生物（688363.SH）。2022年上半年，华熙生物表示PRP设备在全国300余家医院销售，而新生医疗的同类产品覆盖医院数量超过600家，因此销售额或高于同行。

　　2022年三季度，春立医疗（688236.SH）也上市销售PRP设备。华泰证券在研报中预计，春立医疗2023年将实现0.8亿元的销售额。在竞争对手增加情况下，新生医疗是否能实现PRP设备25-30%的增长率，还有待观察。

　　高增值率，一块来自业绩预测，还有一块来自市盈率。公司选取的可比企业案例，包括三友医疗（688085.SH）和大博医疗（002901.SZ），收购当时的静态市盈率、动态市盈率等平均值分别为29.44倍、23.22倍，新生医疗的静态市盈率、动态市盈率各自为23.08倍、18.43倍。对此，监管层要求公司解释选择案例是否合理。

　　威高骨科回复，目前A股市场没有主营PRP设备、封闭创伤负压引流套装的标的，但三友医疗和大博医疗同为医疗器械领域，研发和销售模式相似，因此选择可比企业合理。

　　“骨茅”集采后又遇限售股解禁

　　被誉为“骨茅”的威高骨科，正遭遇上市后的业绩、估值等双重压力。

　　2022年前三季度，威高骨科的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为13.93亿元、4.42亿元，各自同比下降11.31%、10.53%。对此，公司表示业绩下滑是脊柱集采在9月末公示，第三季度下游终端及经销商相对谨慎，因此有意减少备货。

　　威高骨科所说的集采，是当年9月在上海开标的全国骨科脊柱类耗材集中带量采购。根据结果，公司全线中标集采产品。至此，公司三大产品线脊柱、创伤、关节等均陆续进行集采。关节类、创伤类的结果分别在2021年11月、2022年3月开始执行，脊柱类将从今年1月落地执行。

　　靴子落地，市场关心各类产品的销售现状和前景。从已执行结果看，2022年上半年，威高骨科的关节类产品实现收入2.9亿元，同比上涨13.39%；创伤类产品实现收入2.7亿元，同比下降13.89%。

　　华金证券在一份研报中统计，脊柱类集采的采购量在120万套，覆盖全国95%的医院手术量，周期3年，平均每套中标价格在4500元-4800元；以此测算，该类产品的每年市场规模为18亿元-19.2亿元。2020年，威高骨科脊柱产品的市占率不到10%，国产份额排名第一，但与进口产品约60%的份额有一定差距。

　　根据集采结果，进口产品的中选率仅有12%。按此预测，假设威高骨科借助集采实施，市占率达50-60%，那么公司该板块的年收入将为9亿元-11.5亿元。而2021年，公司脊柱类产品的收入为10.2亿元，占营业收入的47.41%。

　　综合来看，集采后威高骨科的业绩或将承压。这也是公司收购关联方资产的初衷，从行业先前案例看，各家企业的结局大相径庭。

　　比如大博医疗，2022年前三季度明显下滑，营业收入和净利润分别同比下降5.37%、53.17%。其中，大博医疗2021年收购主营孔镜设备耗材的安德思考普；2022年上半年，安德思考普亏损344万元。

　　相反，2022年前三季度三友医疗的营业收入和净利润分别同比上涨15%、9.85%。2021年，三友医疗收购主营超声外科手术设备的水木天蓬。2022年上半年，水木天蓬营业收入0.18亿元，净利润283.6万元。

　　从新生医疗与威高骨科的收入比较看，前者对后者的贡献小于10%。因此，集采后的威高骨科，在三大产品或收入放缓的情况下，通过控制费用提高净利润可能是手段之一。2022年前三季度，公司三大费用合计4.96亿元，同比下降28.8%。

　　市值方面，威高骨科又有一批股份解禁。2022年底，公司2525.25万股限售股解禁，占总股本比例的6.31%。截至1月31日，公司总市值255.8亿元，报收63.95元/股的价格离曾经120元/股的高位相去甚远。

　　2022年6月，威海永耀贸易中心、中保投资有限责任公司、通用技术集团投资管理有限公司、上海国鑫投资发展有限公司等4个股东已有过一轮限售股解除。同年9月底，3个股东减持了相关份额，但同期中欧基金旗下产品对公司进行增持，持股数量达618.9万股。