蓝光发展或面临被警示退市风险，激进扩张战略下高财务杠杆埋隐患

　　作为曾经的四川房企一哥蓝光发展1月30日晚间发布公告称，预计公司2022年实现归属于上市公司股东的净利润亏损219.37亿元，2022年末归属于上市公司股东的净资产为-208.21亿元左右，在资本市场上掀起了不小波澜。

　　若上述情况后继坐实，根据《股票上市规则》的有关规定，蓝光发展的股票将在2022年报披露后被实施退市风险警示。蓝光发展迈入千亿房企俱乐部，成立“成都+上海”双总部发展的辉煌仿佛就发生在不久前，如今却落得连续两年净利润为负，并可能被迫退市，不禁令人唏嘘。

　　也曾有过辉煌

　　20世纪90年代，蓝光发展（或简称“蓝光”）创始人杨铿下海创业，开始了从制造业向房地产业发展的开拓之旅。1995年，成都春熙路上一座26层的高楼拔地而起，是蓝光进军房地产的第一个代表作品，至此蓝光也敲开了商业地产的大门。

　　千禧之年，伴随成都玉林生活广场和蓝色加勒比两大标杆商业项目的巨大成功，蓝光进入了一个崭新的商业地产时代。蓝光提出“双满意”核心理念，坚定地选择以市场、业绩和客户价值为导向的发展模式。

　　2004年年底，蓝光首个住宅地产项目御府花都开盘。这一年，蓝光的企业战略发生重大改变，蓝光选择了 “转向住宅，再创辉煌”，当然此举也为蓝光日后埋下了隐患。

　　2008年，蓝光开始了其全国化进程，搭上中国房地产行业高速发展的快车道。同年年底，重庆“十里蓝山” 开盘售罄， 蓝光迈出了进军全国的第一步。

　　2012年， 蓝光“COCO 系” 横空出世， 创造了楼市奇迹。以“一月一开盘” 的节奏体现了蓝光“高周转模式” 下的房企执行力，同时也开创了“产品标准化” 的新起点。

　　2015年4月16日，蓝光在上海证券交易所完成重组上市，股票名称为蓝光发展，至此蓝光驶上了资本市场的快车道。

　　此后，蓝光发展高速扩张，仅用三年时间就跻身千亿房企俱乐部，销售额从2015年184亿涨到2018年1041亿元，增长高达466%。根据克而瑞数据显示，蓝光发展2018年位列中国房地产百强企业第27位而让人侧目。

　　盲目扩张埋雷

　　1998年，我国取消了福利分房制度，建立了住房分配货币化制度以来，我国的商品房全国平均价格整体上一直处在上升趋势。全国的商品房平均价格从1998年的2,000元/平米左右，到2021年已经突破10,000元/平方米大关。为了搭上我国房地产行业高速发展的快车，许多地方性房企的发展战略都从深耕区域转向布局全国，通过大规模的拿地，以实现快速扩张，抢占市场份额。

　　而蓝光发展就属于其中特别激进的代表。若是房地产行业持续景气，这些土储项目将成为蓝光发展的重要筹码，但在行业面临调整之时，这些在“高位”拍下的土地无法变现，造成了蓝光如今现金流断裂、企业亏损、净资产为负的被动局面。

　　时间倒回到2018年，彼时蓝光发展账面持有货币资金251.9亿元，同比增长97%，现金短债比为1.7。同年，公司致力于多元化融资，累计新增国内贷款84.6亿元以及2.5亿美元境外贷款，同时还获得25亿公司债、14亿中期票据以及50亿短期融资券的批复，期末融资总余额合计高达570亿元。

　　手上有了钱，蓝光开始了大规模扩张之路，其意旨也在进一步做大做强主业。2018年当年，蓝光发展新增85块土地储备，同比增长183.33%；新增建筑面积约1,496万平米，所购土地大多集中在三、四线城市。该85块地中除了16块位于二线城市外，其余的均位于三、四线城市。

　　在扩张无止境的道路上，蓝光还是缺钱。2019年，蓝光发展账面持有货币资金259.53亿元，同比增长3.04%。同但蓝光仍与16家大型银行建立总行级战略合作，多元化、全方位拓展境内外市场融资渠道，授信总额超2,200亿元。在资金充足的情况下，蓝光发展继续在土地市场上高歌猛进。当年新增48块土地储备，新增建筑面积约为1,121万平方米。新增的土地和建筑面积中新一线和二线城市占比60%、强三线城市占比40%。

　　在当时，行业内大佬普遍不看好三、四线城市的房地产市场。曾经大张旗鼓布局三、四线城市的碧桂园紧急叫停三、四、五线全覆盖的项目，宁可承受项目亏损也要坚持离场；同样曾经在下沉市场赚的盆满钵满的恒大，也为了快速撤离三、四、五线而进行大面积的楼盘降价促销……在大佬们纷纷逃离下沉市场时，蓝光发展却逆势而行，不但把自有资金大规模投入下沉市场，还大规模举债抢占下沉市场，危机的种子就此埋下……

　　2020年，蓝光发展依旧没有停下向三、四线下沉的脚步。同年，蓝光新增60块土地储备，新增建筑面积1,279.9万平方米，其中三、四线城市占比超过55%。然而不幸的是，2020年三、四线城市的楼市迎来了一片萧条，各房企用尽各种促销手段的情况下，销量依然惨淡。而蓝光也由于无法将手头上囤积的三、四线城市的地块及时出售、回笼资金，而陷入了资金周转的困境。三、四线城市的土地储备无法变现，伴随着快速扩张而急剧增长的债务规模所造成的财务成本，让蓝光的经营变得举步维艰。至此蓝光的经营情况进入了一个恶性循环的开始，借新债还旧债，拆东墙补西墙。

　　偏偏是屋破还逢连夜雨，全国楼市遇冷的同时，房地产行业的金融监管政策也出现了重大调整。2020年8月，央行、银保监会针对房地产行业提出了“三道红线”指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。如果有房企踩中所有的“三道红线”，那将被归为红色档，其后果就是有息负债规模不得增加。如果踩中其中“两道红线”，则将被归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%。如果只踩中“一道红线”，那就被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至10%。对于一道都没踩中的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至15%。这对于像蓝光发展这种债台高筑，依靠举新债还旧债，指望靠时间换空间的房企无疑是覆灭性的打击。

　　融资渠道受限，还进去的无法再贷出来，手上的存货也无法快速变现弥补现金流缺口，蓝光开始在金融市场违约，信用机构纷纷下调蓝光信用评级，借钱变得更加困难，至此蓝光的经营情况被迫急转直下。

　　从蓝光历年财务报表数据来看，其营业收入在2020年达到峰值429.57亿之后直线下降，2021年的营业收入直接被腰斩仅有201.16亿元。2021年，公司实现归属于母公司股东的净利润为-138.34亿元，降幅高达518.96%；公司总资产1745.96亿元，扣除预收帐款后的资产负债率为93.63%，净负债率为639.14%；现金短债比为0.14。不幸三道红线指标全面踩雷。

　　多米诺骨牌一旦倒下，坏消息往往接踵而至。收入利润大幅下滑，债务飞速增长的同时，蓝光的每亿元营业收入对应的经营成本也步步攀升。2021年报告期内蓝光发展每亿元营业收入对应的营业成本约为1.04亿元，这意味着公司经营的毛利率为负，每多卖出一套房子就多一分亏损，然而为了资金的快速回笼，蓝光也不得不如此贱卖资产，甚至卖血活命。

　　2021年蓝光全年销售费用14.08亿元，在营业收入腰斩的情况下，销售费用同比只减少了0.58亿元；管理费用14.73亿元，同比上升14.21%。最为可怕的是财务费用20.85亿元，同比上升509.72%，占营收占比超过10%。2021年报告蓝光特地对此作出解释是报告期内流动性紧张，部分新增借款未直接用于项目建设以及项目停工导致费用化的利息上升。换句话说，就是公司的挪用了新增借款填坑还利息去了，但显然坑未填满。

　　断臂求生未果

　　早在2020年8月地产“三道红线”监管政策出台之际，蓝光发现其在公开市场再融资受阻，到期融资无法续作、新增开发贷款和在售楼盘客户按揭贷款暂缓。为保兑付、维护公开资本市场稳定，蓝光也采取了一系列积极的应对措施。例如：2021年2月，公司将旗下蓝光嘉宝服务64.62%股份以现金方式卖给碧桂园物业服务，总价约48.46亿元。但“卖子”带来的现金流在公司到期的巨额债务面前只是杯水车薪。

　　据蓝光公告显示，截止2021年8月2日，公司累计到期未能偿还的债务本息合计159.97亿元，其中21.31亿元已被债权人申请法院执行。债务风波之下，蓝光的信用评级又多次被下调，在公开市场债券再融资环境进一步恶化，金融机构对蓝光的偿付能力的担忧进一步加剧，融资性现金流的迅速“失血”导致蓝光流动性出现了阶段性紧张。在蓝光短期偿债能力大幅削弱的同时，又受到部分金融机构提前宣布债务到期的金融挤兑对待，最终导致了蓝光现金流崩塌。

　　面对这么大的压力，蓝光曾成立过由董事长直接领导的债务应急管理专项工作组，并聘请了境内外的债务重组顾问团，欲全面开展债务风险化解整体工作，就不同类型存量债务问题制定针对性化解方案。蓝光也曾在公开市场发声，公司会在合适的时机，在股权层面引入财务战略投资者。曾经万科、四川国资委都有过传言会成为其战略投资者，但是到后来也就杳无音信甚至不了了之。

　　就在不久前的1月中旬，蓝光还被强制拍卖了4,516万股股权。从2022年下半年以来，蓝光已经被强制拍卖多次股权，根据公司公告显示2022年12月26日至2023年1月16日期间，蓝光集团所持的蓝光发展的股份被司法拍卖累计成交的股份数量为125,297,754万股。随着拍卖的进行，或许蓝光集团在不久的将来就会丧失对公司的控制了。

　　时至今日，蓝光也没有再提出新的自救方案，也没有债务重组的迹象，若还没有任何愿意施以援手的外部力量介入，或许等待这个千亿房企的只剩下不断地被债权人起诉、查封、执行，然后到一无所有。蓝光在财报披露之前就提前警示退市风险，可能是其作为公众公司最后良心吧。也或许早在创始人杨铿将公司交棒给其子的时候就已经实质性地不对蓝光抱有期望了。

　　如果当初蓝光选择量入为出深耕大本营成都市场，结局今天也许就会不一样，是否如此我们或许永远也不得而知了，因为过去未发生的事情也无可预知。但现在为蓝光的当初战略失误买单的可能是超过14万广大持股股民。截止2023年2月1日，蓝光发展的股票收盘价格1.17元/股，相对于2020年初7块多每股的高位跌幅也超过80%，那么这14万多的持股者还怕再失去手里仅剩的20%否。