论股指期货对股票市场的影响(2)

　美国在事后接受了布兰迪的建议,设置了阶段性涨跌停限制,允许暂停交易与价格限制,以冷却市场不理性的卖盘。我国台湾则参考了当时美国的布兰迪报告、证券管理委员会报告、商品期货交易委员会报告、纽约证交所报告、主计局报告、芝加哥商业交易所报告及英国及日本经验如跌停限制、加强两市场的线上监控、特别结算报价、对巨额股票采取线上监控、提高期货经纪商净资本额限制、期货交易剧烈变动调整保证金、期货及证券主管机关合一等一系列措施,力求对期货市场的冲击达到最小。故在面对外资进入摩根台指市场进行套利及避险行为,及面对交易策略更多样化如跨市场交易时,均能保持较为稳定的市况。

对于机构投资者而言,投资选股策略侧重于基本面及整体态势,常常会依个股所占权重来决定持股结构,而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的标的。基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。因此,股指期货市场建立后,在使投资策略工具多元化的同时,选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。研究表明,股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。当年新加坡成立摩根台指期货时,摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的,而当时所谓摩根成份股的报酬率也较其他类股为高。而当外资调整台湾投资比重,采用自由浮动系数计算时,占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。事实上,外资投入台湾股市也以权值及成交量较大的个股为参考。而在指数期货市场构建完成后,此趋势已日益明显。

3．对现货市场股价波动的影响。

从理论上讲,股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易,但是由于具有等价资产报酬的时间关系,若市场内有新信息产生,则两者的市场价格应同时同向变动,且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。但许多实证研究却发现,两个市场间的价格变化存在着不一致。

Herbstetal在1987年对S&P500,MMI指数期货与现货的研究表明,指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在,但领先的程度少于一分钟。CheungandNg在1991年对S&P500指数期货与现货的实证研究亦指出,指数期货领先现货15——30分钟。其原因可能是由于部分个股不常交易,期货与现货流动性有差异,金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息,使两个市场发生价格不同步的情况。1999年2月份,台湾面临金融风暴最后探底阶段,2月2日加权指数现货以5749?郾64点收盘,而指数期货却未再破底,以5780点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同,2月2日摩根现货以244?郾70作收,但期货却以2464点正价差7点作收,亦率先止跌回稳,且当年过完农历春节后,摩根台指再次以跳空上涨停板领先现货上扬。在许多转折时,台湾股票市场与指数期货市场均出现领先现象。在实务操作上,许多投资者均需参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。

Cox(1976)认为,期货交易可以增加市场中交易信息的传递,提供交易双方更完整的价格信息,降低信息不对称性,而且因为期货市场的交易成本相对较低,亦可促进信息传递的速度。Fiss(1989)构建了一个衡量波动性与信息流量的模型,在套利条件存在的情况下,推论出当市场的信息流量较多时,反应在市场的波动性必然增加。Iirton(1995)更进一步地主张,期货合约及其它衍生性商品的交易,可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度,因而可以改善市场信息的效率性。

Exlveards(1988)利用S&P500与ValueLine指数期货上市前后的对比研究结果发现：ValueLine投资组合的波动程度未明显改变,但S&P500指数长期的波动略下降。rrodaran(1990)的研究中考虑一种投资组合,发现在导入股指期货后,每日变异数仅略有增加但不显著。Antoniouandh-blrres(1995)则发现,上市股指期货虽使价格波动增加,但其隐含着信息流通速度也变快了。

Santoni(1987)研究了1975——1986年S&P500指数的日和周数据,发现在1982年4月推出该股指期货前后指数变化的方差没有大的变化。他还用指数日数据分析了日波幅((最高—最低)/收盘),发现推出股指期货后该值平均水平下降了。另外,他还研究了推出股指期货后期货的日交易量和三种波动性指标之间的关系,统计上显著的只有期货交易量和日波幅之间的负相关关系,表明期货交易的增加并不导致指数波动性的增加。相反,Exiviards(1988a,1988b)以S&P500与Ualueline在1973年至1986年的日资料,利用F检验来检视每日价格的波动性在股价指数期货交易前后是否有不同。实证结果为：虽然股价指数期货上市不会显著增加股票市场的波动性,但是在期货合约到期日的到期效果与所谓的“三信魔力时间”,股市的确会有波动性增加的情况。

h-blrres(1989)以协方差回归模型的交叉横断分析衡量了1975年至1987年的S&P500指数所包含的股票波动性是否会高于非属于S&P500指数股票的波动性。发现S&P500的组成股票相对于非S&P500组成股票的波动性,在1985年后开始显著增加,但是除了如“三信魔力时间”等少数时期外,其波动幅度在统计上只有微小的统计差距。由此可知,无论期货上市是否会导致现货价格波动性的变动,到期效果确实是存在的。

KavialIer&Itch(1990)以1984年至1986年第四季S&P500指数的每分钟与每30分钟的资料为研究区间,采用因果关系检验两市场之间的波动性关联。结果为：期货与现货的波动性在1984年至1986年之间呈现增加趋势。而期货交易量增加,则期货与现货市场的价格波动性也会提高,也就是说两者呈正比。

Stoll和Whaley(1990)检测S&P500时发现,在股指期货合同到期日,市场波动确实有明显增加。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时,在期货或选择权合同交易到期前,由于期货与现货价差的拉近,会使期货和现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险的部位了结,因而使得两个市场的交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性,则交易不平衡的情况将会发生,使得价格波动较为剧烈。SchwarzandLaatsch(1991)认为,期货市场是对现货市场的价格发现。Powers(1970)指出,期货市场提高了整体金融市场的深度和信息量。StrollandWhaley(1988)则认为,期货市场提高了现货市场的有效性。Danthine(1978)运用一个模型说明期货交易增加了市场深度并且减少了现货市场的波动性。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究,通过1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析,两者的价格波动没有区别。因此,股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。

就台湾市场而言,由于前两年机构进驻期货市场成交量并不多,股市未平仓合约量均小,其投机短线交易仍为主流,故到期效应在台湾加权指数期货市场并不明显。原因主要是,台湾在建立期货市场之初已参考国际上的成功案例,加上台湾股市本来就有7%涨跌停的中断措施存在,监管当局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%长达一个月之久,在此情况下,台股受期市波动影响早已降至最低。

I-bng(2000)首先假定现货未来价值是随机变化的,同时将投资者分为两类：有信息的投资者及无信息的投资者,信息内容为未来股票价值的成长率。无信息投资者交易期货的目的在于规避现货部位的风险；有信息投资者交易期货是为了避险,他们知道未来股票价值的成长率,想要利用私有信息进行投机动作。I-bng认为,当距到期日远时,期货价格对于非市场风险不敏感,因此信息不对称情形不严重；但是越接近到期日,期货价格对于非市场风险越敏感。并且,期货帮助投资者规避非市场风险,所以投资者在现货部位愿意吸收较多的非市场风险。