不要被账面利润所迷惑

接下来是忏悔时间。如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门,我确信可以为大伙省下税前1亿美元的损失。查理·芒格跟我当初在购并通用再保时就知道其证券部门很令人讨厌,只是当时账面上的盈余数字误导了我们。虽然我们总觉得这部门有极高的风险,且无法有效地衡量或限制；更有甚者,我们知道这部分所可能产生的任何重大问题,无论是金融或是保险方面,最最皆与伯克希尔公司其它营运隐含某些关连。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河,只有这样,才能确保该股票获得超额业绩回报。不过要注意的是,经济护城河和盈利之间并没有等同关系,投资者不要受盈利水平的误导。

巴菲特在伯克希尔公司2003年年报致股东的一封信中说,当初伯克希尔公司在投资通用再保险公司时,就知道该公司的证券部门很令人头疼。只是看到当时账面上有那么多盈余数字,才产生了误导。要知道,该部门具有极高的经营风险,而且这种经营风险无法有效地加以制衡和限制。更有甚者,该部门无论金融或保险方面一旦产生重大问题,都会影响到伯克希尔公司其他部门的营运。

如果不是因为这种盈利数字产生误导,而是当初就当机立断关掉通用再保险公司的证券部门,据估计,伯克希尔公司就可以减少损失1亿美元（税前）。

巴菲特回顾说,他自己分管的伯克希尔公司财务及金融商品部门管理着一些AAA级固定收益证券,过去几年来的获利状况还不错,这部分收益大约占资产负债表上已实现收益的24%。从近年来的情况看,总的感觉还是比较满意的。可是,如果要谈到清理通用再保险公司的证券部门时,说起来就不是那么轻松了。归根到底,都是金融衍生产品害的。

2002年初,伯克希尔公司开始着手清算通用再保险公司证券部门时,该部门流通在外的合约有23218份,交易对象多达884位。许多合约和交易对象连听都没有听说过,就更谈不上对它们的信用进行评估了。经过两年时间的清理,直到2003年末,伯克希尔公司仍然有7580份合约流通在外,涉及到453个交易对象。

巴菲特介绍说,清理通用再保险公司证券部门的代价相当大。即使根据一般公认会计准则来进行评估,并且这两年的市场波动还很少,2002年和2003年经过清理所造成的损失还达到亿美元和亿美元（税前）。如果市场波动较大或者发生金融危机,导致许多金融衍生产品无法兑现,那就非常惨了。

所以巴菲特总结说,投资者如果看到伯克希尔公司在处理金融衍生产品方面的经验,并且从房地美公司被揭发出大规模舞弊行为后,不再对会计准则过于迷信了,就表明变得聪明了。

因为归根到底,会计报表上列明的多少盈利,你并不知道究竟是怎么算出来的。如果你非常了解这些金融衍生产品,包括这些格式化文件给你带来的信息非常有限,就不容易被账面利润迷惑了。

巴菲特在伯克希尔公司2004年年报致股东的一封信中说,与一般保险公司相比,再保险公司有没有一条经济护城河特别重要。

这是因为,再保险公司是保险公司分散风险的一项机制。对于普通保险公司来说,政府通常会向保险公司征收规费,一旦保险公司发生倒闭、无法支付理赔金,政府就会用这笔规费来承担责任。

可是对于再保险公司来说,普通保险公司所承担的经营风险就是小巫见大巫了。如果再保险公司发生倒闭,将会引发一连串保险公司受波及。20世纪80年代,政府雇员保险公司就是因为选择再保险公司不慎,因为再保险公司的倒闭而连累损失几千万美元的。

巴菲特断言说,在今后的一二十年中,完全有可能发生天大的灾难,从而导致再保险公司破产倒闭。到目前（2004）为止,对于再保险公司来说,有史以来最大的损失是2001年发生的“9·11”恐怖袭击事件,所有保险公司一共支付了350亿美元理赔费用。排在第二位的是1992年发生的安德鲁飓风,所有保险公司一共支付了155亿美元理赔费用。今后如果要发生1000亿美元以上的灾害损失,也是有可能的。

所以,投资者千万不要仅仅看到账面利润就高兴,每个行业、每个企业都是不同的。对于具体企业来说,只要该公司有一条真正、持续、不断拓宽的经济护城河,就能保证今后的盈利水平。而对于具体的行业来说,同样应该考虑到这个问题。

巴菲特介绍说,就伯克希尔公司来说,先人一步的是总能未雨绸缪。举例来说,如果伯克希尔公司的保险业务承担损失的平均比例为3%~5%,那么伯克希尔公司每年从投资和其他项目中所赚取的盈利就绰绰有余了。换句话说,无论遇到多大的灾难,伯克希尔公司的保险业务都能兑现原来的承诺。

巴菲特的言外之意是说,这就是真正的经济护城河。也正因如此,詹·阿杰才敢接下其他再保险公司不敢接的超大规模的再保险单。从这一点上看,詹·阿杰堪称伯克希尔公司的无价之宝。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者千万不要被账面盈利所迷惑。其实,比账面利润更重要的是内在价值,而内在价值就包括经济护城河在内。他以自己当初投资通用再保险公司证券部门为例,很好地证明了这一点。