进攻型投资者的组合策略:负面方法

　　几年以前,存在着一个关于购买外国债券各类的争论,这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间,它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题,部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中,我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点,如果投资者拒绝了这些机会,将会给他的国家和他本人带来益处。

新证券

我的一个建议是,所有的投资者都应该留意新的证券,简单地说,这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。　　对这双重限制,有两个原因。第一个原因是,在新证券之后隐含着特别的推销术,因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是,大多数新证券在“有利的市场条件”下销售,这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。　　随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降,这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资,包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代,其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构,足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率,(炒股吧 http://img.chaogb.com收集整理)并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格,并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时,销售各种新证券的总体趋势中的一个方面；但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。　　当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时,情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者,因此,销售努力的效果更明显。这些证券的特点是,当根据适当年数的公司业绩进行判断时,它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退,那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设,并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而,这是一种不好的投资方法,并且可能证明代价是很高的。　　牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况,后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众,经常是增加货币以满足企业膨胀的需求,为了老的拥有者的利益,也出售大约25%的普通股。因而,后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下,优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。　　这种方法,现在是共同投资的标准,在这里值得考虑。为方便起见,我们将不仅处理可转换债券中的新证券,而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券,而这些销售商已经有新的证券要销售。