第十六章 规则的一个例外情况

司的不动产或制造商的厂房；但是债券的实质在于,它的投机性特征对于持有者来说是次要的,甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益,价格严格地随着购买力而波动。当生活必需品价格水平很低时,债券的价格就高；随着生活成本上升,债券投资的价值不断下降。人们很容易认为债券价格受货币价值的制约,但这绝对是一种误解。利率每天都处于波动之中,只有在谈到长期债券的时候,我们才能分析货币在几年中的变化,但是这最多也只是一种估计,往往是错误的。 　 　　针对外行人下的定义 　 　　用最简单的话说,固定收益证券的价格与生活成本是反比关系。如果后者高,债券等固定收益证券的价格就低,它们以美元计算的可见收益率就大。如果生活成本低,固定收益证券的价格就高,以美元表示的收益率也相应地减少。 　 　　政府担保的效果 　 　　很显然,当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候,铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权,而是继续保持投机性,那么决定其波动的将不再是生活成本,而是它们的收益能力,主要是预期收益能力；因为 我们曾多次指出,股票市场所反映的不是今天的情况,而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。 　 　　让我们回顾那段战争时期的历史,看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时,政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知,他们的投资仍然是投机性的,因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众,而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应,但是在第二天(12月27日),20种活跃的铁路股票就报收于78．08点——比前一天跳升了6．41点。在不到两天的时间里,华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性,虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上,纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为,政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法,但是当时及以后相当长的时期里,人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。 　 　　平均指数分道扬镳 　 　　从附表中可以看到,在1918年的反弹中(此前的熊市再往前是1916年10月达到顶点的世界大战中的第一次牛市),铁路股票一直以较高的水平与工业股票同 向发展,但是当股东的命运开始受到政府所有权和担保控制时,两种平均指数就分道扬镰了。铁路股票的最高点出现在1918年10月,而工业股票的牛市直到1919年11月才达到顶点。在第一次剧烈的购买政府担保价值的行动失败之后,铁路股票在1919年中的时候又有所反弹,但是在此之后开始稳步下降；而工业股票1920年的暴跌虽然已在孕酿之中,仍然处于基本的上升运动状态。1920年,它们的运动与工业股票截然相反,实际上在同年秋季与后者出现了交叉点。与此同时,债券的复苏也能与这种运动相互印证。 　 　　《埃什——卡敏斯法案》 　 　　我们可以看到,铁路股票1919年的下跌和1920年的复苏实际上是与40种有代表性债券的平均价格平等运动的,它严格地反映了生活成本的上升和下降。当威尔逊先生在1919年春天和夏天远赴欧洲的时候,不时有消息说他对政府所有权的出人意料的高成本和低效率感到不满,并打算尽快找机会把铁路公司返还给私人所有者。有理由相信,他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日实现这个想法,因为他认为国会将在此前通过适当的法令。国会一直在为起草《埃什——卡敏斯法案》(现称