新证券法“大修”后落地 护航资本市场健康发展

历时4年多、历经四次审议后，吸引资本市场各方眼光的新证券法在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过，将于2020年3月1日施行。新证券法条文共226条，比2005年版证券法的240条少14条，增加了“信息披露”和“投资者保护”两章，修改变动的条文在100条以上，是一次“大修改”。

新证券法“大修”后落地，多位专家学者表示，“升级版”证券法扩大了证券的定义，全面推行注册制，提高了投资者保护水平，加重了对违法行为的惩处力度，是我国资本市场完善基础制度的又一崭新成果，标志着我国资本市场的市场化、法治化迈上新台阶。

“证券”定义扩容

新修订法案中将资产支持证券（ABS）、资产管理产品的发行与交易也纳入《证券法》法律适用范围内。证券法第二条中新增，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。

在资产证券化和资产管理业务中发行的资产支持证券和各种资管产品，在性质上类似于证券，但原证券法并未将其纳入监管范围，实践中，由各类金融和准金融机构设计发行，在分业监管模式下，由各金融监管部门分头监管，结果监管标准不一，形成了很多监管套利空间，也出现了很多监管真空，隐含了巨大的金融风险。

北京大学法学院教授彭冰表示，此次证券法第二条新增，意味着授权国务院对这两类业务作出专门规定，要求相关规定必须遵守证券法的原则，即以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段，这也许预示未来该两类业务即使不纳入单一的集中监管体制，也会在监管标准上相对统一，从而消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。

北京某大型券商负责人表示，证券法适用范围扩大，为统一的功能性的监管打开了突破口。目前，大量性质相同的证券业务分别适用各不相同的规范体系，监管标准和法律责任不一，监管套利现象严重，证券的定义界定无法明晰，必然不利于打击非法证券活动。

新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东认为，未来有必要将证券范围扩展至所有债券、基金份额、相关资管计划份额、有限责任公司股权、不动产投资信托份额，因为随着资本市场创新，更多市场主体将会参与进来，只有与时俱进，才能发挥证券法修订后的作用。

彭冰也指出，从保护投资者的角度出发，应该尽量扩大证券法的范围，将所有直接融资活动都纳入证券法的监管视野，为所有投资者提供法律的保护，证券定义应当采用概括定性的方式，辅之以列举和豁免的安排。

全面推行注册制

新证券法将注册制全面推广到了所有证券公开发行行为。证券法第九条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

同时，精简优化了证券发行的条件，将原来现行证券法规定的公开发行股票“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。另外，在债券公开发行的条件方面，将原来规定的公开发行债券要求“公司净资产的数额标准”取消。调整了证券发行的程序，在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，按国务院和国务院证券监督管理机构的规定，明确证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。

彭冰指出，注册制并不意味着不对发行材料进行审核，而是审核的关注点发生了变化，从对发行人是否具有“持续盈利能力”从而是否具有投资价值的审核，变为对信息披露文件的完备性进行审核，“判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”，这意味着行政权力行使的性质发生了改变，政府和企业的关系发生重大变化，加强了证券监管体系向市场化转化的趋势。

新证券法增设了信息披露专章，规定了发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，要求的内容必须真实、准确、完整、简明、清晰、通俗。

证监会法律部主任程合红表示，推行注册制不可能一步到位，一蹴而就，证券市场有不同的板块，有不同的证券品种，证券法授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤作出具体规定，就是要分步实施注册制，对于目前尚未实施注册制的板块和品种，还将继续适用修改前的证券法中关于证券发行核准的规定。

程合红指出，证监会正在抓紧研究推进创业板注册制改革，将充分考虑市场实际，特别是要把握好证券发行、证券注册、市场承受能力有机统一衔接，按照国务院的统一部署，分步、稳妥推进。

强化投资者保护

维护投资者合法权益是资本市场健康稳定发展的重要基础，新证券法新设“投资者保护”专章，做出了许多颇有亮点的安排，包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排；建立征集股东权利制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；还有就是完善上市公司现金分红制度。

新证券法还探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，主要内容包括了，一是充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼。二是允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体。三是建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。与此同时，这次修订既规范发行人、中介机构等市场主体行为，又规范证券发行、上市、交易、退市各个环节，完善信息披露制度，依法加强监管，加大对证券违法行为的惩处力度，着力构建更加有力的投资者权益保护机制。

中国政法大学研究生院院长李曙光认为，投资者代表诉讼制，把美国的集体诉讼制度中国化，既借鉴了西方，又不照搬西方，通过投资者保护机构让股东诉讼落地，加大了中小投资者的话语权，并通过先行赔付等方式保护股东的利益，此轮法律修改在投资者保护方面下了工夫。

“新证券法加入了代表人诉讼制度‘默示加入，明示退出’的规定，确立了证券集体诉讼的代表人更为广泛的救济空间。”李曙光指出，这扩大了司法判决的既判力的主观范围，是我国民商事程序的一项法治创新，这意味着中国特色证券集体诉讼制度走出了历史性一步。

上海汉联律师事务所律师宋一欣表示，诉讼代表人制度在民事诉讼法及司法解释中一直存在，只是实践较少，这次新证券法在证券民事赔偿领域作出明确规定是很有必要的，由于证券市场涉及投资者众多，可以考虑结合上海金融法院等的示范诉讼的既有成功实践，对代表人诉讼先授权在少数几家法院进行一定期限的试点，累积经验后再逐步推广。

大幅提高违法违规成本

证券法着墨最多的一个章节就是“法律责任”，从第180条一直到223条，共44个条文，都是针对证券市场违法违规给出的法律后果，较现行证券法，本轮修法大幅提高了对违法行为的处罚水平，在对违法行为规定没收违法所得的基础上，还给予数额比较大的罚款。

以欺诈发行为例，新证券法规定，对尚未发行证券的处以发行人200万元以上2000万元以下的罚款；对于已经发行证券的公司，处以非法所募资金金额10%以上1倍以下的罚款。不仅如此，新证券法还明确了双罚制，欺诈发行，除了要对发行人进行处罚外，还对发行人直接负责的主管人员和直接责任人员给予处罚，发行人的控股股东、实际控制人等组织指使导致欺诈发行的，也会面临高额的行政处罚。法律规定，对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使导致欺诈发行的，没收违法所得，并处以违法所得10%以上1倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款。

在行政处罚的同时，证券法还通过民事诉讼、证券市场禁入制度、诚信档案规定加大违法成本。全国人大常委会法工委经济法室副主任王翔表示，新证券法就是要通过综合治理发挥优势，让违法行为人在经济上不但无利可图，而且还要受到一定的损失，在社会信用评价上受到一定的减损，多重处罚打击证券违法行为，提高违法行为的成本，努力营造的一个“风清气正”的市场。

彭冰指出，惩罚的主要功能在于遏制，没有有力的惩罚措施，就很难阻遏未来的违法行为。新证券法大幅度提高对违法行为的惩罚力度有必要性，尤其是在考虑到注册制全面推行之后，证券市场将采取“宽进严管”的政策，没有有力的惩罚措施，显然很难实现严管的政策目标。

清华大学法学院教授汤欣认为，加大对证券违法行为的处罚力度是众望所归，是市场、监管、学界等各方的共同呼声。接下来公司法和刑法的联动修改，还有望继续加大证券违法的处罚力度。