中欧基金曹名长：优秀的公司也有瑕疵，相比质地更看重估值

“选择了深度价值这个投资方法，就是要有安全边际。”

“公司的质地和估值这两个指标，如果非要做权衡，我更看重估值。”

“即使是很优秀的公司也会有瑕疵，只要不阻碍其创造价值，就没有那么紧要。”

“按照我的选股标准，抱团股的调整可能远没到位。”

“相比未来，我更关注历史。”

在中国公募行业，说到价值投资的代表，大部分人都会联想到这个名字：曹名长。作为公募基金行业内的“元老级”基金经理，曹名长管理基金产品已经十多年，长期坚守深度价值投资风格，专注于挖掘低估值、高安全边际的价值标的。

在刚刚过去的2020年，曹名长因坚守深度估值策略倍受争议。但随着牛年春节后A股市场的调整，其管理的中欧成长优选回报等基金逆势上涨，再度证明了“姜还是老的辣”。值得一提的是，当再度成为市场追捧的焦点时，曹名长更加关注深度价值策略在不断演变中的市场的意义和作用。“选择了深度价值投资方法，在牛市就是很难跑赢指数，但重要的是留足安全边际，注重长期业绩。”

就其个人投资风格的形成，深度价值投资的投资方法论、选股标准以及低估值策略的局限性，中证君与曹名长进行了长时间的深入交流。以下为访谈主要内容：

关于抱团：调整仍未到位

问：过去的这两年，特别是去年某些个股的抱团现象特别明显，或许也给您的投资带来困扰，能不能说去年是您投资生涯中很大的挑战?

曹名长：应该是的，我觉得背后的原因其实是和疫情有很大关系的。这次疫情不仅仅使短期经济承压，也给了大家一个比较悲观的长期预期。

问：现在这种抱团松动，您觉得是这个预期变了吗?

曹名长：我觉得是预期变化了。一是随着经济从疫情中逐步恢复，大家没有再看到当初悲观的迹象，所以对于经济长期的发展恢复了信心。另外，在海外市场的财政刺激政策、货币政策下，国债利率上行，大宗商品也在上涨，大家对经济不增长的担忧也动摇了。只要经济真的长期恢复了，虽然不一定是非常高的水平，只要恢复得还可以，那么很多公司就都是有机会的。

问：您觉得现在抱团股调整到位了吗?

曹名长：我个人判断还没到位。大家对于未来的假设不一样，就会有不一样的结论。有人认为，看未来长期就应该要给出一个比较高的估值，那么现在就调整到位了。按照我的买入标准来说，还远未调整到位，但市场是不是真的会调整到我认为很到位的水平，也很难判断。

反思2020：坚持长期业绩

问：对于2020年的投资，您总结了哪些经验?

曹名长：选择了深度价值这个投资方法，就是要有安全边际。这种方法，在牛市要跑过指数是挺难的。过去两年，我遇到的问题是没跑赢价值风格的对标指数——沪深300指数。这与这两年的市场风格和过去十年不一样有关，这次行情是以大盘成长为主，沪深300指数中，沪深300成长、沪深300价值分化较大，我又是偏价值的，所以存在差距。

问：在这种市场情况下，您怎么去坚持自己的风格?

曹名长：一个人能坚持下来，肯定是有他的既定目标的，我的目标就是长期业绩。就像跑步一样，只要我朝着一个目标，坚持不停地跑，就不会受影响。短期是相对收益，长期就更接近绝对收益。我有一个坚定的锚，长期对标沪深300指数，坚定于此就不会容易受影响。

不过，这两年没有跑赢，除了前述客观原因，我也在反思主观的因素，即过于深度价值，是否就会在面临这样一个极端市场的时候出现问题，以后遇到这种情况如何去进化和学习。两方面结合，可能就会走得更远。

为何坚持深度价值?

问：为什么选择通过深度价值这个投资方法去实现获取长期绝对收益的目标?是什么塑造了您这样的风格?

曹名长：我觉得是三点原因。一个是性格，性格是人与人之间差别的体现，我的性格天生就可能会偏保守一点。

第二是成长经历，还有可能跟年龄有关系。我1996年研究生毕业进入这个市场，前三年是研究债券和宏观的，之后再去研究股票，总是会更加关注风险。二十多年间，我经历了数次股市的低迷和泡沫，印象最深的还是2008年的危机，不少公司跌去了百分之七八十，包括很多很好的公司都跌了那么多，其实那些公司的业绩没有任何问题。所以我到现在仍然心有余悸，这证明不是说好公司就没有风险，尽管是小概率事件，但仍然是可能发生的。经历那么多以后，我觉得这个市场确实是波动很大，还是要谨慎为好，做投资赚得少没关系，亏很多想要再赚回去其实很难。

第三个就是能力圈的问题。从我的能力圈来说，去研究这些高成长公司的时候，我确实很难把握其成长的持续性。如果说我确实能够通过研究判断这个公司的成长性能够持续很长时间，那就可以接受比较高的估值。

近乎“严苛”的低估值标准

问：公司的质地和估值这两个指标，如果要做权衡，您首选是什么?

曹名长：原则上来说，深度价值两个都看重，但如果必须做权衡，对于我来说更看重估值。

问：不同的行业、公司是不一样的，怎么判断估值这个指标，怎么才算低估?

曹名长：这确实比较难，主要有两种方法。一是用DCF模型去分析，这里有一个假设的问题，就是要给多少永续成长，折现率设定为多少。简化一点就是跟其自己的历史PE、PB对比，比如消费行业长期均衡的PE可能就是20倍，隐含的永续增长就可以大概判断。周期相关的行业PE可能就是10倍，隐含的永续增长就更低了，这是比较合理的。从DCF的这种思路来分析不同行业的估值，不是一个静态的过程，而是围绕其一个比较长的中枢的估值来判断，不同的公司有高有低是合理的。另外一种就是结合PEG来分析，但是它的估值差异还是来源于DCF的这种思想，即对永续增长的假设不一样。

问：您往往会采用比较保守的假设?

曹名长：我是比较保守的。没做过投资只做研究的话，可能会跟着市场去调整这种假设，觉得好公司估值贵一点又如何。但是对我来说，我可能不会去调整这个假设。

问：您的估值容忍标准是怎样的?超出您认为的合理估值多少就是不能接受的?

曹名长：一是绝对的标准，比如达到我认为的合理估值的1.5倍时，我可能就会开始陆续卖出。另外，如果市场上还有别的低估值标的作为更好的替代，可能就会更快卖掉。

问：即使您觉得它可能涨到4倍、5倍，也还要坚持卖出?

曹名长：基本上是这样的。首先我可能没有这种判断能力，因为它都是一个概率，我无法判断真的能达到。但我的这个投资方法，就是要更注重安全边际。至于是不是能涨到4到5倍，我也不太去关心这个问题。

问：在这一套标准下，您怎样实现投资过程?

曹名长：早期选股的时候，首先会按照低估值的标准进行筛选，然后再一个一个去研究是不是好公司，随着时间的积累，已经积累了不少这样的公司。现在更多的是去看行业、看公司，挖掘好公司，然后等待时机，待估值回落再出手。

接受有“瑕疵”的公司

问：低估值是否代表标的有瑕疵?这样的公司能接受吗?

曹名长：我不太认同这个观点。市场盯着的主要是热点公司，而不一定是好公司，我更关注一些有瑕疵的好公司。一方面，回过头来看，即使是最优秀的公司，都有估值很低的时候，我就是要去寻找这种机会。

另一方面，我认为这个世界上并不是就只有几个最优秀公司创造价值，还有很多公司能创造价值，未来也会慢慢出现更多优秀的公司。比如现在很多细分行业的优秀龙头公司，因为公司小一些，市场关注度就比较低，估值就低，但也是很优秀的公司。即使是非常优秀的公司也会有瑕疵，只要不阻碍其创造价值，就无关紧要。

问：什么样的瑕疵是可以接受的?如何挖掘低估值的好公司?

曹名长：有些波动较大但具备成长性的行业，向下波动的时候，也是一种瑕疵，这也恰恰是买入的机会，比如这两年很热的新能源、光伏等，其实都是有成长性的，但是波动很大，在不景气的时候或者竞争很激烈的时候，股价就会下来很多。

还有些传统行业，长期来看没有发展空间，甚至是下降的，市场可能就很不喜欢这种行业，这其实也是一种瑕疵，但实际上里面有的公司非常好，份额越来越大。

还有的公司比如说进入扩产期，或者是进入一个新的领域，投入较大，对盈利有很大的影响，正处于一个困难期，这也是一种瑕疵，但公司可能本身没有什么问题，只是自身节奏不同，会使得这个公司价值被低估。这些瑕疵都是可以接受的，也是布局的好时机。

选股标准：多定量，少定性

相比未来，更关注历史

问：您在选择公司的时候主要看哪些指标?怎么去评判一个好公司?

曹名长：和成长投资更看重成长空间不同，深度价值投资更看重的是盈利的质量和持续性。持续性代表着竞争实力，很大程度上是通过市占率来体现的。盈利能力方面，还是比较关注ROE、ROIC这些盈利能力指标。还有一个很重要的指标成长投资会相对较少关注，就是现金流。即使是处于成长期的公司，也要去关注经营现金流。

问：有些基金经理可能更看重公司的管理层，您关注吗?

曹名长：管理层当然也是很重要的，但是管理层属于一个定性的指标，需要深入的研究和长期的跟踪。对于不同的行业来说，管理层的重要性也不同，比如在家电行业就很重要，在白酒行业则相对没那么重要。

问：您研究一个公司，要看到未来多久?

曹名长：价值投资，对历史的研究是相对比较看中的。公司成熟期要比较长，如果上市时间也比较长，这样公司到底好不好，能不能赚钱，经历过几个周期能不能存活下来，甚至是扩张，分析其历史数据就能够发现。就像大家评判一个基金经理一样，也需要多经历几个周期。

在此基础上，我们再去看未来，比如说公司现在是处于什么位置，整个环境有什么变化，它自己的发展路径和规划如何等等。这可能跟我的专业有关，相对来说更喜欢研究历史数据，做定量的分析。希望是有比较长的数据。

投资进化：改变对好公司的认知

问：严苛的“低估值”标准，确实留足了安全边际，但也可能错过一些好公司。当前投资上还有哪些困惑?

曹名长：巴菲特说过，对于很优秀的公司，能够以合理的估值去买就可以了。对于这种未来空间很大的行业，如果公司还不错，能创造价值，那可能不是经常能够以很低的估值买到。这是我当前的一个困惑，也是要扩大能力圈不断学习进步之处。

稿件转自《中国证券报》官微