招商宏观：流动性调节节奏改变

　　10月17日，央行开展MLF操作，投放基础货币5000亿元，净回笼为0；中标利率维持2.75%。此次MLF操作中断了8月以来的净回笼态势，总体来看符合之前预期。面对10、11两月的流动性回笼压力，央行流动性调控节奏出现调整，四季度降准依旧可期。

　　投放量方面，考虑到近两月流动性回笼压力明显，央行重启等量投放模式。

　　我们在报告《降准可期》中提示，近两月流动性回笼压力明显加大。财政方面，10月本就是财政收入的“大月”，再加上新增5000多亿元专项债地方结存限额主要安排在本月发行，财政因素将对流动性产生回笼作用；货币方面，四季度MLF共有2万亿资金到期，时间分布上，11月将迎来年内回笼洪峰。从四季度跨季期间的短期政策工具操作来看，央行近期维护流动性平稳运行意图明显。9月-10月中旬，逆回购净回笼80亿元，相比上年同期（净投放1500亿）与三季度（净回笼220亿），收支规模趋于平衡。市场-政策利率缺口在短暂冲高后，节后重归低位。综上，考虑到本月财政回笼与下月MLF到期洪峰等因素，央行停止8月以来的缩量操作，重启等量投放模式。

　　

　　定价方面，综合权衡内外部市场均衡需要，政策利率宜“以静制动”。

　　外汇市场，美元指数躁动之际，国内政策利率宜静不宜动。近一个月，美元指数在冲破114关口之后，明显回调，但在联储公布9月FOMC会议纪要之后再次反弹。在此影响下，人民币双边汇率贬值超3%，人民币中间价贬值2.9%，对人民币贬值的市场焦虑未明显缓解，远期净售汇签约金额似有扩大之势。对此，央行于9月末在香港人民币市场发行央票、启用外汇风险存款准备金，并召开 全国外汇市场自律机制电视会议，释放“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义”的明确信号，以此稳定市场预期。因此，值此美元上攻冲顶之际，国内政策利率易选择“以静制动”。

　　国内市场，信贷形势复苏流露暖意，多措并举降低贷款利率成本。在结构性政策工具与政策性开发性金融工具的“杠杆效应”下，信贷形势出现企稳迹象。9月，金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿；同比增速11.2%，触底反弹。从结构来看，在企业中长期贷款的拉动下，金融机构中长期贷款增速较上月回升0.3个百分点。央行三季度《银行家调查问卷》显示，除房地产以外，企业贷款需求出现复苏迹象。

　　在此形势下，央行倾向于使用市场化方式引导贷款利率继续下行。三季度货币政策委员会例会提出：“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，说明四季度“降息”的主要方式更偏向于市场化手段。实际上，自9月中旬以来，六大行依据存款利率市场化机制，下调挂牌存款利率，并带动多家银行跟随下调，其中部分银行为2015年以来首次下调挂牌存款利率。银行与企业资金成本的同步下降，有利于提升信贷投放的积极性与可持续性。

　　

　　房地产方面，国庆节前房地产调控政策密集出台，各地“一城一策”利率下行空间打开。9月末，央行密集出台房地产金融政策，刺激房地产预期与交易复苏。29日，央行宣布阶段性调整差别化住房信贷政策，允许符合条件的城市自主决定首套住房贷款利率下限；30日，宣布下调首套房公积金贷款利率。

　　上述措施是央行引导住房贷款利率下行政策思路的延续，但形式上更偏向于市场化，强调“一城一策”。虽然当前的住房贷款利率已降至历史低位，但若结合银行负债端的成本及其他资产收益率等情况，目前住房贷款利率较一般贷款利率仍有下行空间（详见报告—《改变预期才能改变趋势—本轮房地产调控政策效果测算》）。

　　

　　结论：

　　此次MLF“等量平价”操作寓意丰富：保持政策利率不变，说明央行综合权衡内外部市场均衡需要，主动选择“以静制动”，推测20日LPR也将保持现有水平；停止8月以来的缩量操作、重启等量投放模式，说明央行关注到10、11两月的流动性回笼压力，开始调整流动性调节节奏，维护银行间市场资金平衡。据此，我们维持四季度可能降准的前期判断，建议投资者密切关注11月MLF投放情况。

　　风险提示：

　　疫情反弹、海外波动。

　　以上内容来自于2022年10月17日的《流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超