创新资本架构两步走 战略入股和参与定增

资本市场从不缺乏创新的资本运作。通过定增和表决权设置，百亿市值的赢合科技和国企标杆上海电气创新的完成了一次资本运作。这起案例还具有深远的意义，即国企和民企共同探索资产证券化的“混改”之路……

交易架构打造“混改”样本

实际上，这次创新的资本架构分两步走，战略入股和参与定增。

第一步，赢合科技的控股股东、实控人王维东、许小菊夫妇拟将其持有的9.73%公司股份以9.59亿元的价格转让给上海电气。股份转让完成后，双方将对赢合科技董事会进行改组。同时王维东、许小菊夫妇也将放弃其持有公司剩余全部股票的表决权，直至上海电气在公司的持股比例超出王维东、许小菊夫妇不低于10%。

第二步，赢合科技披露定增方案，上海电气拟认购其新发行的6768.06万股，全部交易完成后，上海电气的持股比例将上升至23.50%。至此，上海电气完成入主，上海市国资委将成为赢合科技新的实际控制人。

上市公司易主，国有资本收购股份掌握控制权，这在资本市场上比较常见。在收购“易主”后，上市公司的生产效率是否真正实现了革新，业绩是否能持续提升？诸多的案例表明，既有成功者，也有失意人。

就失意人而言，变更了上市公司股权架构后，但迟迟无法将经营引上快车道，创造更多的经济盈余。就算动用各路经济精英，改组董事会和管理层，仍难解决上市公司新涌出来的问题。究其原因，“新人”很难掌握公司所有的经营信息，上市公司控制权的转移最终演变成“熵增”的结果——陷入混乱。

所以，上市公司的控制权转让并非资本运作的目的，资本方真正应思考该如何提升上市公司的全要素生产效率，增加利润。

赢合科技此次引入上海国资的“混改”运作，恰好提供了一个标杆案例。归根结底，赢合科技的股权架构有非常巧妙的产权合约安排——(国资控制)所有权和(原实控人团队)经营权的分离，同时，赢合科技原实际控制人王维东先生和许小菊女士仍持有较大比例的股份。所以，尽管上海电气成为了赢合科技的控股股东，但上市公司的管理层仍然保持了原有配置，在管理机制上保留了民企的原有优势。

这一产权分离淡化了(国资)所有权对(民企)经营权的约束，这一设置符合现代企业治理的要求，企业经营者根据市场价格信号，更有效配置资源以创造盈余；国资实际控制人按股比分配生产者盈余，以实现国有资产的保值增值……

实际上，这就回答了上海电气入主后要基本保持赢合科技原有管理层的经济意义。作为上海电气在自动化领域的核心公司和其在A股锂电领域布局的唯一上市平台，赢合科技也将获得更多的资源倾斜。

要素重整形成协同优势

在过往产权制度的安排中，要素效率难提升也是因为经济激励的不足。经济激励的重要性不言而喻，上市公司盈余的分配将直接影响经营者的积极性。在赢合科技的“混改”案例中，王维东团队放弃实际控制权后，又如何获得作为经营者的激励？

在本次交易中，除了惯常的业绩对赌外，还设置了针对管理层的超额奖励。公司若在未来3年完成13.44亿元归母净利润的基础上，可对超额业绩部分提取20%~30%的奖励。在激励团队的同时，也足见管理层对公司未来发展的信心。更为关键的是，赢合科技原实际控制人王维东先生和许小菊女士仍持有较大比例的股份，每年的股息分红以及市值提升仍将依赖上市公司的业绩。

此外，赢合科技的“混改”模式重新安排了产权合约，解决了资源由谁配置的问题。上海国资的入主主要解决资源怎么配置的问题，即要素重组后的增量创造。要素重组，大型国资和知名民企的产业整合，完成供应链的价值重塑。从过往的案例来看，“资本+产业”是两条腿走路，缺一不可。若只有资本，则难提升效率；若只有产业，又难解决再生产过程中资本不足的问题。

赢合科技的“混改”就着重解决资本和产业的要素配置难题。实际上，在各自的行业领域，双方具有产业链一体化的先发优势，要素增值并非大问题。

一方面，双方能在生产端进行广泛的技术和业务、以及供应链的合作。上海电气作为中国较大的综合性装备制造企业集团之一，致力成为全球领先的自动化设备及智能制造系统解决方案提供商，打造智能制造整体解决方案能力。赢合科技则掌握了锂电装备各环节的核心技术，是国内少数可以打通前、中、后端并提供整线解决方案的锂电设备企业，与上海电气集团在新能源领域的战略布局高度契合。

上海电气的自动化技术，赢合科技的锂电装备核心技术，这是双方的比较优势，同时也是市场的稀缺生产要素。据业内人士透露，上海电气的自动化技术具有很高的技术门槛，长年累月的积累才能达成现有的工艺。同样，锂电产业的供应商也是要经过市场长久的考验，具有领先的国际竞争力。上海电气的入主，除了可以帮助赢合科技在锂电智能装备领域继续做大做强外，双方还可合力推进自动化智能制造领域的纵深发展及横向扩张。

另一方面，二者能在市场端进行客户整合与全球化拓展，这也恰好正是上海电气的优势。上海电气持有德国MANZ19.67%股权，后者是德国高科技设备领域的知名上市公司，主要业务包括光伏、3C和锂电自动化设备等。根据中泰证券研报，目前公司海外客户主要是LG、三星和特斯拉，未来除了和MANZ联合深耕三大客户之外，也存在联合拓展欧洲重要锂电企业以及海外的3C自动化设备客户的可能性。