一步涨到机构目标价，买腾讯不如买阅文？

　　开年的港股市场，谁是最炙手可热的明星？

　　是阅文。

　　这个腾讯的“亲儿子”，两个交易日上涨26.40%，领跑港股通，比跑第二名的博彩股美高梅中国还多涨6个百分点。

　　就在一个星期前，西部证券分析师李艳丽发布过一篇深度报告，题目为《在线阅读龙头地位稳固，IP 升维打造增长新引擎》，从业绩变化的角度全方位拆解阅文的基本面（数字阅读、IP运营等），结论是：首次覆盖给予“买入”评级。

　　分析师认为，阅文股价上涨的催化剂包括三点：在线付费阅读活跃用户数量增长以及 ARPPU值提升超预期；由公司旗下 IP 改编而来的影视剧作票房或收视率超预期；公司IP商业化项目落地优于预期。

　　

　　在给估值的时候，采用的是分部加总估值法，在线业务这块选取中信出版、掌阅科技、新经典作为比较对象，考虑到阅文集团在行业内的龙头地位，签约作家数量以及作品数量业内领先，以及流量优势，给予公司一定估值溢价，2023年25倍PE。

　　版权业务这块，参考中文在线、光线传媒、华策影视作为比较对象，也给予2023 年25倍PE。

　　根据在线业务与版权业务的归母净利润情况，两部分加起来，预期市值为337亿元人民币，对应目标股价33.16元人民币（36.96港币）。

　　国际投行中，大摩在最近12月的更新报告中，给予目标价是30港元。

　　昨日收盘，阅文成交超过5亿港元，报38.3港元，升破大摩和西部证券的目标价。这种“一步到位”是港股市场的特点，那么随之而来的问题是，后市怎么看？今天尾盘杀进去的资金，是吃点肉就跑掉、还是等待更大的行情呢？

　　首先看看阅文为什么涨？

　　这里大概有三个方面的原因：

　　基本面的原因（上述三个或“超预期”）是底层逻辑。

　　其次，港股投资情绪的变化是最主要的因素。重庆银保监局准蚂蚁消金增资至185亿元人币，互联网股票嗅到这股气味后反映极其灵敏，连大个头的腾讯也跳空上涨4.58%。

　　一段时间以来，阅文的大手笔回购也为资金敢于介入提供了底气。去年8月份公司发布公告称，根据回购授权最多可回购的股份约为1.02亿股，拟使用的最高资金总额为人民币7亿元——这被市场解读为股价已经见底的信号。

　　

　　另外还有三条可能的原因，均与预期相关：

　　一是“传媒娱乐大年”的预期。

　　在经历了数年的寒冬之后，有机构认为，传媒娱乐终于要在2023年成为顺周期行业了。随着防疫政策的放开和行业政策的边际宽松，电影、院线、广告、互联网视频、游戏等等在2023年的表现将迎来绽放。在这个板块中进行配置恰逢其时，港股市场上可选个股，避不开阅文。按照雪球网友@奇衡DK-CAPITAL的观点，阅文在逆周期中表现稳健，“三个不变”：是指作家人数和作品数持续增长的趋势不变、聚焦“双主业”的收入结构不变以及毛利率水平保持稳定的态势不变。

　　（1）作家人数和作品数保持增长：2022年上半年，平台期内新增约30万名作家和60万本小说，新增字数达160亿。与内容生态蓬勃发展相辉映的，是在线业务基本盘的韧性。截至2022年6月，阅文内容生态下的月付费用户达810万人，每名月付费用户平均月收入达到38.8元，同比增长6.6%；

　　（2）聚焦“双主业”的收入结构不变：在线业务收入占比56.4%，版权运营业务收入占比43.6%，这意味着以制作和发行影视作品为主的版权收入占比进一步提升；

　　（3）毛利率水平保持稳定的态势不变：毛利率保持在52%-53%的水平，在影视行业的寒冬难能可贵。

　　逆周期稳健，顺周期往往就会狂飙。

　　二是反盗版带来的增量想象空间。

　　目前看起点小说的盗版用户是付费用户的十倍以上，反盗版带来的利润空间非常巨大。有一种说法是：目前40亿左右一年的阅读收费收入，理论上有十倍的上涨空间。

　　反盗版对网文行业影响可以说非常深刻，阅文付费率仅为3%左右，与长音频14%、长视频20%渗透率相对，差距甚远。随着版权意识的提升，消费在长视频、长音频付费习惯已经得到了很好的验证，这对网文付费率存在很高的借鉴意义。

　　三是港股的估值修复预期。

　　阅文在业绩尚不及当前的过往中，有从22港元升至90港元的历史。值得注意的是，这种快速拉升的速度和涨幅，均甚于同期投资腾讯。

　　“爸爸”和“儿子”之间，每手价格存在较大差异，选择谁，在有些时候是很重要的一个问题。