股指上行步伐放缓

2019年以来，A股连续四个月上涨，主要是受估值修复、海外风险降低、政策发力、信用紧缩缓释等利多因素支撑，同时市场对牛熊市转换的观点分歧加大。目前国内经济数据好于预期，但估值已修复至中值区域，资金面受财政缴税以及公开市场资金到期等因素影响，略显紧张，同时A股迎来本年度最大解禁潮，在此背景下，指数上行步伐放缓，市场焦点转向企业业绩是否企稳。我们需对市场保持谨慎态度，操作上建议前期多单可继续持有。

截至18日，上证综指、沪深300指数、上证50和中证500指数本月涨幅分别为5.16%、5.16%、5.86%和4.10%。受经济、政策和资金面三大因素影响，市场估值进行了修复，但上方仍有一定空间。

经济数据好于预期

4月发布的宏观经济数据整体好于预期。首先，3月制造业指数重回荣枯线水平上方，并创8个月来新高，为2012年以来最大月环比涨幅，其分项指标显示，供需两端均有回暖。此外，CPI和PPI均有所回升，分别创5个月和3个月新高，上下游传导相对顺畅。其次，货币和信贷数据亦呈现向好态势，社融增量反弹至2.86万亿元，较前值约翻了四倍，M2增速创13个月新高，新增人民币贷款1.69万亿元，也较前值大幅回升。金融数据向好，加大了市场对中国经济短期企稳的预期，但是我们认为短期经济数据的回暖可能无法验证经济是否触底。

从拉动经济的三驾马车看，固定资产投资增速、社会消费品零售总额同比增长和出口增速均较前值回升，但若从国内需求来看，依旧比较疲弱，需求端回升主要来自房地产投资所带来的资本形成的回升。消费方面实际增速仅有6.7%，较前值反而有所回落，同时不及去年同期水平，其中占比最大的汽车销售持续回落，这从侧面说明当前经济依旧面临着较大的下行压力。

不过在此背景下，自年初以来，宏观政策调节的力度较大，显示出逆周期政策调节对稳增长、调结构的支持，同时由于政策调节具有一定的时滞性，我们预期未来经济下行空间不大，但完全企稳仍待考察。首先是增值税下调，其次是社保费率的下调，再次，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，进一步落实普惠金融定向降准，加大再贴现对小微企业支持力度，从以上陆续颁布的政策来看，均是在降低中小企业负担，实现企业间的公平竞争，激活企业活力，降低企业成本，从而提振实体经济和企业的投资意愿，一方面有利于企业盈利修复，另一方面实现对经济的稳增长作用。除此之外，在消费方面，近期政策倾向于扩大汽车、家电消费等，此前上海已发布旧车换新的补贴政策，预计对于促进汽车消费的政策将在各省市陆续出台，这将进一步拉动国内消费需求。

4月迎来A股解禁潮

4月资金面略有紧张，4月17日MLF到期3675亿元，4月23日至4月25日逆回购到期2800亿元，此前市场预期可能会通过降准来对冲到期资金，然而从央行操作来看，通过“MLF+逆回购”组合的操作，17日央行开展7天逆回购操作1600亿元，同时开展1年期MLF操作2000亿元，扣除此前降准置换的4月10亿元MLF额度，公开市场实现小幅净回笼65亿元。此前央行已连续暂停一个月的逆回购操作，17日是春节后首次MLF操作但又未足额续作，导致市场资金面紧张，不过从央行的操作来看，实行了“缩长放短”的结构性调整，以补充短期流动性缺口。

除此之外，A股本月将迎来全年最大解禁潮，4月共计解禁4361亿元，其中解禁高峰主要集中在第三周和第四周，分别达1454亿和1839亿元，从北向资金来看，在本月12个交易日中，深股通仅4个交易日为净流入，截至18日，深股通净流出43.86亿元，北向资金累计净流出为13.01亿元，显示出外资对A股投资热情的下降。

估值中枢逐步提高

另外，通过观察估值变化，我们看到指数经过四个月以来的攀行，“估值底”也在逐步提高，从我所测算的全A指数估值来看，估值水平为30.68，目前已达到区间中值区域，仍有向上空间，但安全边际已明显收窄。2019年4月18日中证500、创业板、沪深300指数和上证50指数动态市盈率分别为25.06、43.60、22.96和12.65，由低到高的分位数分别为17.89%、15.14%、23.56%和8.74%，指数基本处于2018年4月以来高位，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的2.83%，较前期出现了显著下滑。

图为全A指数估值风险和机遇

图为2倍IH当月合约与IC当月合约比值

就期指而言，三组期指的当月合约均转为升水结构，但升水结构不稳定，另外2倍的IH/IC当月合约比值由上个月的1.0269扩大至1.0420，比值较上个月有所修复，但仍位于一年以来的相对低点。从技术面看，上证指数突破3200点关口，上方长期均线均被突破，IF加权指数短期均线有所调头，但中长期均线系统仍为多头格局，在操作上建议前期多单可继续持有。

套利交易方面，我们认为权重类指数和中小盘指数存在此消彼长的态势，从当前上证50和中证500指数估值来看，后期市场波动将会加大，建议可做多IH/IC比值扩大套利，而期现套利暂时不建议参与。(作者单位：上海中期)