可转债申购价值分析：天路转债今日可申购

天路转债(发行规模约10.87亿元)的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为86.37元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。静态看，目前平价下天路转债上市首日获得的转股溢价率可能在10%-14%区间内，价格为106-110元。

预计天路转债留给市场的规模在7.6亿元(70%)左右，其打新热度可能略低于10月11日网下申购的金能转债。假定天路转债网上申购65万户，网下参与3500-4500户，网上按打满计算，网下按照4亿元申购，则中签率约为0.031%-0.037%。目前转债打新赚钱效应仍强，继续参与。天路转债估值已经在底部区域，但业绩可能会在低位徘徊一段时间，因此可以跟踪正股基本面变化后再对其转债配置做出决定。

西藏公路是西藏水泥龙头企业，主要承担西藏公路、桥梁的建设任务，同时参与区外PPP、EPC等项目建设。水泥销售业务是主要营收贡献点，公司水泥产量占西藏全区三分之二以上，产能利用率维持高位，一度超过140%。水泥产品由于附加值不高、易受潮、不耐久藏，因此具有一定销售半径，这形成了区域性的产品价格差异，而水泥行业的景气度又受到基建投资政策的影响。2017年以来西藏水泥价格呈现上涨趋势，公司业绩保持高速增长，但2019年以来基建投资增速有所下滑，水泥价格与产量增速略有下降。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润22.79/2.09亿元，营业收入同比增长11.74%，归母净利润同比下降3.82%，其中水泥价格下降及产销量下滑是业绩增长放缓的首要因素。除此之外，报告期内期间费用率较去年同期增加2.58个百分点、资产减值损失金额同比增加114.42%达到0.32亿元均对盈利成果产生负面影响。另外值得关注的是2019H1公司经营现金流净额为-0.29亿元，同比下降120.38%，报告期内多个建筑类工程项目业主审批缓慢、拖欠工程款导致回款情况不理想。

风险提示：水泥需求不及预期，原材料上涨超预期。

报告正文

10月23日晚间，西藏天路发布公告将于2019年10月28日在网上发行10.86988亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于昌都新建2,000t/d熟料新型干法水泥生产线(二期)项目(拟投入募集资金3.7857亿元，以下同)、林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站项目(1.520501亿元)、日喀则年产60万立方米商品混凝土扩建环保改造项目(0.365779亿元)、重交再生股份收购及增资项目(2.187901亿元)和补充流动资金(3.01亿元)。

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天路转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护尚可

天路转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年10月23日)6年期AA企业债估值5.03%计算，到期按110元赎回，天路转债的纯债价值约为86.37元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价7.24元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为17.35%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至10月23日收盘天路转债对应平价为96.82元。公司是区域性水泥龙头，但2019年业绩表现一般。预计其定位高于近期上市的哈尔转债(评级AA-，规模3亿元，平价96.55元对应转债价格107.20元)，低于AAA评级、大规模的电气转债平价96.10元对应转债价格113.45元。

静态看，目前平价下天路转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为106-110元。

预计中签率0.031%-0.037%，打新可参与，配置再看看

根据最新数据西藏天路的前两大股东为西藏天路置业集团有限公司、西藏天海集团有限责任公司，分别持有股权22.67%/5.17%。公司西藏天路置业集团有限公司承诺全额配售，预计天路转债留给市场的规模在7.6亿元(70%)左右。

天路转债同时设置网下和网上发行，其打新热度可能略低于10月11日网下申购的金能转债(评级AA，规模15亿元，发行时平价略高于100元，网上/网下申购户数约83万户/4467户)。假定天路转债网上申购65万户，网下参与3500-4500户，网上按打满计算，网下按照4亿元申购，则中签率约为0.031%-0.037%。

目前转债打新赚钱效应仍强，继续参与。天路转债估值已经在底部区域，但业绩可能会在低位徘徊一段时间，因此可以跟踪正股基本面变化后再对其转债配置做出决定。