达梦数据IPO:政企客户收入未来或不可持续，近四成利润来自政府补助

　　随着人类信息社会的不断发展，数据越来越成为最宝贵的信息财富和资源。因此也需要能够有效管理数据的系统和技术，这就是数据库系统和技术（以下简称数据库）。

　　数据库是一个长期存储在和华英证券联合保荐。北京中伦律所和中天运会计师事务所分别负责发行人法务和审计。

　　估值之家发现，发行人在核心技术上守成有余，但比起竞争对手缺乏超越和突破，同时专利发明数量仅对手一成，研发投入占比仅可比公司平均值半数，技术先进性不足是发行人的核心问题之一。此外还可能存在业绩异常虚增可能，以及净利严重依赖政府补助，未来盈利能力不足等问题。

　　一、核心技术未明显突破，技术先进性或不足

　　自1964年，世界上第一个数据库系统问世，数据库至今已经发展了近60年。数据库技术进步的本质都是追求在同样存储空间下实现更快的存取速度。

　　2006年，以谷歌发表奠定业界大规模分布式存储系统理论基础的著名三篇论文为标志，数据库的技术架构已经完成了从集中式变化为分布式的重大历史性变革。具体请见下表：

　　

　　在其后，世界各大知名数据库公司，虽然先后都推出了自己的新一代数据库系统，但主要是将其他领域的技术与数据库现有的成熟技术融合，比如云技术、AI技术等；新的数据库系统本身依然以分布式存储系统的框架为主，实现旧瓶装新酒。具体请见下表：

　　

　　而当大数据时代开始采用Hadoop分布式组件时，业界甚至认为“数据库已死”，会被淘汰。因为Hadoop有三大组件：HDFS、MapReduce和Yarn。HDFS分布式存储，提高容灾和高可用；MapReduce分布式计算；Yarn集群的资源调度和资源整合。数据库的主要功能存储、计算和调度通过Hadoop组件都可以办到。当然，数据库目前肯定不会被淘汰，但由此可见数据库成熟技术的天花板非常明显。

　　发行人的业绩和技术体量远不如上述巨头，更未见推出新一代数据库系统（招股书未见披露），还是在沿用原有成熟的数据库系统，其技术先进性更加不如上述新一代数据库系统。具体表现在以下方面：

　　1.在分布式数据库各项核心技术上，未见明显突破

　　发行人的达梦数据库，涉及的还是分布式数据库。全球知名IT技术交流平台CSDN，曾详细论述过分布式数据库主要方面的各项核心技术。

　　（1）数据分布：采用hash、range、list以及单表复制。（2）分布式事务：业界主流按两阶段提交，少数按一阶段提交+事务补偿，但两种流派目前都共同面临分布式事务的异常处理、分布式事务的隔离级别、分布式事务的性能优化和分布式事务的数据多版本控制等多个难点。（3）数据复制：保存数据时做好硬件成本和数据安全容忍度的平衡，以及采用paxos或raft协议，采用超半数同步写成功的原则实现兼顾多个节点的数据安全性和数据写性能。（4）读写分离：高负载下将客户端的读请求发给从节点，从而提高响应速度。（5）数据备份恢复：同时备份数据文件和日志文件。（6）容灾高可用：多数据副本模式。

　　从发行人招股上披露的核心技术来看，基本未超出上述范畴，核心技术含金量有限，未见明显突破。比如达梦透明分布式集群软件（DMTDD）通过多副本模式实现数据容灾，与上述第（6）点吻合。达梦读写分离集群软件（DMRWC）通过纯软件的方式将写事务分流到主机，大量读事务分流到多台备机，实现负载均衡，又符合上述第（4）点。综合来看，发行人所谓的核心技术，也主要是沿用业内一般性的成熟技术，谈不上技术上具有多高的先进性。

　　2.在未来数据库发展趋势上，技术积累不足，可能成为其未来发展短板

　　中国信通院的报告显示，数据库技术目前有七大发展趋势，已得到业界普遍认可，具体如下：

　　（1）多模数据库实现一库多用。（2）统一框架支撑分析与事务混合处理。（3）运用AI智能化实现管理自治。（4）充分利用新兴硬件。（5）与云基础设施深度结合。（6）隐私计算技术助力安全能力提升。（7）区块链数据库辅助数据存证溯源。

　　其中，第（3）、（5）、（6）和（7）项趋势的实现，对技术要求更高。但发行人除了（5）云技术，在其他方面都大概率都存在技术短板，比如AI智能化，区块链和全密态数据处理，因此招股书中未见其披露将这些重要技术与数据库的结合运用。发行人在这些关键技术的积累可能不足，对发行人实现技术先进性是非常不利的。比如业界内的华为2019年已经开发出AI智能化管理的数据库系统，对比来看发行人在这一方面已经落后不少了。

　　3.未使用开源数据库，功能稳定和协作提效是其劣势

　　分布式数据库按照技术路线，目前可分为基于开源数据库+中间件，和完全自研两种方式。

　　开源数据库+中间件的优势在于经过长时间使用磨合排除BUG后功能稳定，数据处理性能较高，以及可以实现全球共享和协作，提高使用效率。缺点是中间件的功能实现受限于数据库本身。但瑕不掩瑜，开源数据库通过资源共享，更好地实现了功能稳定和协作提效，因此更胜完全自研。据公开资料，目前全球使用开源数据库占比超七成，远胜于完全自研，足见开源数据库的巨大优势。这与腾讯游戏的收费机制非常类似：几乎所有腾讯游戏的基本功能对玩家都是免费的，只对其中的部分高级项目收费，这样腾讯既实现了收入，又通过免费玩家的参与提高了游戏的可玩性和人气，延长了游戏生命周期，这明显优于对全体玩家收费的模式。

　　而发行人采用完全自研，数据库系统的BUG主要靠自身不断的试错来排除，也失去了全球协作带来的高效，对技术进步不利。

　　4.技术生态上处于劣势

　　数据库需要与芯片、操作系统和中间件集成配合才能工作，因此生态对数据库厂商来说非常重要，这包括与集成商和二次开发商的合作。类似于国内第三方支付市场中，微信和支付宝因为生态优势而市占率双双遥遥领先，足见生态的重要性。

　　发行人的竞争对手Oracle在这方面是强项，国内有上千家合作方，有利推动了Oracle数据库的应用和开发。而发行人的合作方估计不足Oracle的十分之一。主要原因是发行人自身无实力实现自建生态，只能走兼容生态的路，但因为代码未实现开源，兼容生态的发展之路也不好走。代码未开源，就好比两个国家铁路的轨距不同，实现通车的复杂度就显著提升了。很明显，代码未开源导致的生态劣势，对发行人技术快速进步也构成无形障碍。

　　5.研发费用占比远低于国内可比公司

　　如果说国外竞争对手由于发展历史较长，容易占据技术制高点，那么发行人的研发费用占比居然远低于国内可比公司，就让其在招股书宣称的技术先进性更加存疑了。

　　招股书显示，报告期内，发行人研发费用占比甚至不到国内可比公司平均水平的一半，研发投入严重不足。具体请见下表：

　　

　　研发投入与行业相比严重不足，又如何实现招股书宣称的技术先进性？

　　二、营收业绩明显异常，极大可能存在虚增

　　发行人本次选择按上市标准第（一）款：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元；或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

　　虽然从发行人业绩来看，完全符合上述标准。但估值之家还是发现：发行人业绩增速过高（比如2021年净利润增速高达204.17%，净增近3亿元），又与多项客观事实和数据矛盾，明显异常并极大可能存在虚增。具体请见下表：

　　

　　1.营业收入增长远高于行业平均增长

　　据艾瑞统计，2021年中国数据库市场总规模达286.8亿元，同比增长16.1%。而发行人同期营收增长65.11%，是其4倍，明显异常。当然仅凭这一项异常，不足以说明业绩虚增。

　　2.净利润增长远高于可比公司增长

　　发行人不仅营收增长远高于市场增长水平，净利润增长也远高于可比公司的增长。2021年，发行人净利润增长204.17%，净增约3亿元，而可比公司平均却下降了-153.33%。具体请见净利润的增长和对比情况表：

　　

　　发行人上述净利大幅增长，明显不具有增长基础而显得异常。具体原因分析如下：

　　首先，国内有约200家数据库厂商，竞争较为充分，获取超额利润的难度较大。

　　其次，发行人虽然市场排名较为领先，但实际市占率并不高，典型的矮子里拔将军。根据IDC报告，2021H1中国本地部署的关系型数据库厂商中，发行人以5.7%的份额位居国产数据库管理系统第一位。所以，发行人很难依靠市场地位获取超额利润。

　　最后，2020年正值国内疫情爆发，多数行业和企业在当年营收和净利出现下滑，少数和医疗相关的行业实现逆境增长，但发行人明显不属于其中。所以在可比公司净利润平均下滑的情况下，发行人净利增长71.43%的说法不具有合理性也缺乏必要的说服力。此外发行人2021年净利异常增长也同理。

　　3.对最大销售客户中建信息的销售额增长显异常

　　招股书显示，报告期内中建信息连续三年蝉联发行人最大销售客户的桂冠，占发行人总营收的三成左右。但奇怪的是发行人对中建信息销售额的增速，明显高于中建信息自身对外销售额的增速。比如2020年，发行人对中建信息的销售额增长了179.66%，但中建信息对外销售却仅增长了23.68%，前者是后者的7.6倍。2021年也有类似问题，中建信息营收已经在下滑了，发行人还能对其销售额居然还能继续增长。发行人对中建信息的销售具体见下表：

　　

　　如果中建信息一边越来越卖不动，一边却继续扩大对发行人的采购，这种情况合理吗？

　　理论上有两种可能，一是只有发行人的数据库好卖所以多采购，而其他人的产品不好卖所以少采购；二是中建信息买来数据库当存货。按常理，显然上述这两种情况都属于小概率很难发生的情形，原因甚至都不需要解释。那么，发行人虚增业绩反而更有可能。

　　4.第四季度营收占比明显异常

　　招股书显示，2020和2021年发行人在第四季度的营收占比分别接近70%和50%，明显过高，甚至也远高于报告期初的2019年的40%。而且2019年第3、4季度营收本来相差无几，到2020年后者却增长到前者5倍，这就很明显异常了。季度收入实现情况具体见下表：

　　

　　众所周知，第四季度一般是实现业绩虚增的年度最后时间节点。发行人在客户结构和付款方式均无重大变化的情况下，第四季度营收占比突然出现大幅异常增长，提示了业绩虚增的可能性。

　　5.营收增速远高于销售费用增长，宣传推广服务反而下降八成多

　　作家付遥曾写过一本关于销售的经典小说《输赢》，该小说后来还被拍成电视剧。书中销售人员为了拿下经信银行的系统升级大订单，不仅需要进行各种宣传推广，还要争取各种机会接近银行采购决策人。这和发行人对银行销售数据库的情况非常类似，业绩需要销售和宣传推广支持。按理，营收增长应和相关费用保持同向增长。

　　但2021年发行人的营收增长高达65.11%，销售费用却仅增长26.67%，宣传推广费用更是大幅缩水近九成。估计连发行人的竞争对手都想知道，发行人是如何实现销售少投入业绩多产出的。具体请见下表：

　　

　　发行人的销售费用以及宣传推广服务费用如果是真实的，那对立面的营收增长很可能存有大量水分。

　　6.应收账款占比营收连续上升，营收含金量不断下降

　　招股书显示，报告期内发行人的应收账款以更快于营收的增速实现连续攀升。2021年应收增速约为营收增速的2倍，当年新增2.93亿元营收中，1.93亿元居然是应收账款，造成营收含金量的不断下降。具体见下表：

　　

　　发行人的客户结构中，高质量的政府及金融单位居多，流程合规更到位。通常老客户的付款方式一般不会轻易变更，而新客户的付款账期实践中通常不大可能优于老客户，应收账款应与营收至少保持同步增长才合理。所以上述应收账款的异常增长非常可疑，不能排除是虚增收入的同时，再以应收账款挂账的可能性。

　　7.在手大额订单过少，与营收大幅增长不符

　　发行人在2020和2021年营收分别增长了近1.5亿元和3亿元。按常理，如此大的销售增长，一般会有大额订单支撑，不可能都靠小订单支持。

　　但发行人列出的3,000万左右的在手大额订单，除了中建信息的框架合同（前文中已被质疑真实性），2020和2021年都只有一笔不到2,800万元的大额订单，与同期营收增长的差距非常大。具体请见下表:

　　

　　虽然，理论上无数小订单可以积少成多实现营收大幅增长，但小订单的销售费用累积起来会增长更快，这又与前文中销售费用的低增长矛盾了，所以归因的话还是营收虚增的可能性更大。

　　三、持续盈利能力面临诸多不利挑战

　　1.净利润严重依赖政府补助，且未来持续性无保障

　　招股书显示，报告期内发行人净利润严重依赖政府补助，占比多次超过四成。具体请见下表：

　　

　　上述政府补助在未来的持续性无保障，因此未来可能对发行人的盈利能力造成不利影响。比如最大一笔补助为“面向党政的基础软件集群平台研制及应用-集群平台子课题”，补助金额高达1.98亿元。从名称来看，明显属于针对特定项目的专门拨款，未来难以重复出现，因此不可持续。如果发行人无法持续取得新项目的政府补助来补位，未来盈利会大打折扣。

　　2.最大的政企市场需求即将饱和，而新兴市场增长缓慢

　　招股书显示，报告期内发行人营收主要来自机关客户，占比高达50%-60%，来自能源和金融行业的占比均未超过15%，三者合计近85%。即发行人85%营收来自政府或大型国企。具体请见下表：

　　

　　出于安全性和对民族产业支持等因素，政府和银行等大型国企近年来不断推进数据库国产化，这也是发行人可以凭借东风，实现业绩快速增长的最大基本面，报告期内营收增长也主要来自政企客户。

　　但随着国产化的不断完成，存量市场可分的蛋糕也越来越少。据多方估计，到2022年底，政府机构将完成基于国产数据库的应用系统改造和建设工作，届时发行人近六成主营业务将不可避免与国内200多家竞争对手陷入内卷，发行人未来盈利能力都可能会受严重影响。

　　能源和金融行业，也将同样重复上述过程，只是完成国产化的时间要晚于政府机构。比如银行的数据库国产化，从2020年才开始试点，目前还正如日中天。

　　虽然失之东隅，发行人却未必能收之桑榆。由于政企市场和新兴市场存在较大差异，发行人不能简单套用之前开发的经验。从实际效果看，发行人开发新兴市场的效果一般，无法实现对政企市场未来失去份额的替代。

　　四、大额募投明显欠缺合理性

　　发行人本次拟募投资金23.5亿元，主要用于集群数据库等多个项目的研发投入。具体请见下表：

　　

　　软件企业增加研发投入本来是好事，但要适度和量力而行。发行人在报告期内的年营收最高也只有7.43亿元，却要募投相当于3年营收的资金投入研发，同时主营业务六成的政企市场很快将停止增长，研发投入的回报预期极不明朗，投入产出隐忧问题明显？

　　研发如果失败或者未达预期，不知道发行人是否考虑过对中小股东进行损失补偿。甚至是抱着赚了算自己的，亏了算股民的心态？除非发行人真对研发结果非常笃定，否则如此大额投资一旦未达预期很可能就沦为烧钱，损害中小投资者的利益。

　　然而，发行人又不像真缺钱搞研发。2022年4月，发行人决定现金分红6,840万元，并于5月份完成了派发。一手巨额募投，一手大额分红，对发行人的募投目的是否合理更增疑问。

　　五、通过第三方代缴社保不合规

　　招股书显示，报告期内，发行人持续存在通过第三方代缴社保的行为，并且代缴占比近20%，且人数还在持续增加。具体见下表：

　　

　　按照保险法的规定，社保通过第三方代缴不合法。多地法院也在判决中认定，通过第三方代缴社保的行为无效，比如（2021）京03民终219号的判决。因此发行人存在劳动合规风险，未来可能会受到行政处罚风险，且存在劳动仲裁中因此而败诉可能性。

　　六、或有事项披露土地开发延期，须缴纳土地闲置费甚至被收回

　　招股书显示，2020年9月12日，发行人与武汉市国土局签订了土地使用权出让合同，以1,332万元取得3.68万平方米土地一块。按规定，发行人最晚应在合同签订后1年内开工，并于两年内完成建设，否则可能构成土地闲置。

　　但发行人未能按期开工，预计将于2022年9月开工，因此已经构成土地闲置，须按每日1‰合同金额支付违约金，损失已达数百万元。如在2023年9月12日前依然未开工，土地将被无偿收回，发行人的损失将进一步扩大。上述或有事项，也说明发行人在决策上可能存在失误。

　　综合上述所有分析，发行人在技术先进性不足、业绩异常增长、主营市场面临饱和以及严重依赖政府补助的情况下，却希望通过上市募集约三年营收的资金用于研发，是否能成功？而这很可能取决于，上市和梦醒时分，哪一个先到来。