睿联技术IPO：收入疑似大额虚增，高毛、净利率与其产品或不相称

　　为了加强各个场所的安全管理，摄像头等安防产品的应用越来越广泛，这也催生了诸如海康威视类的行业大佬，当然也有在行业内某一细分领域深耕公司，比如本文所说的深圳市睿联技术股份有限公司（以下简称“发行人”或“睿联技术”），拟申请创业板上市，拟发行3,000.10万股普通股，募集资金11.23亿元主要用于研发中心升级项目等。保荐机构为中信建投证券股份有限公司，审计机构是容诚会计师事务所。发行人选择的上市标准是：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元。

　　睿联技术主要从事自主品牌“Reolink”的家用视频监控产品软硬件的研发、生产和销售，以线上平台为主要销售渠道，重点面向海外消费市场。主要产品为家用摄像机单机、套装及配件等设备端产品，并配套客户端App以满足消费者的家用视频监控需求。可见睿联技术不同于海康威视的经营策略，专注于家用视频监控应用的细分领域。我们知道家庭应用类的产品一般存在需求广但毛利低的特点，估值之家带大家一起分析睿联技术在招股书中披露的相关信息是否如此。

　　一、收入增长等相关异常指标显示收入虚增可能性极高

　　1.收入增长异常，回复问询函不能自圆其说

　　报告期内，发行人的收入增速情况如下表所示：

　　单位：亿元

　　

　　注:2022年度数为年化暂估后的保守估计数，下同。

　　从上表可以看出，发行人2020年度实现了82.86%，近一倍的增长。而2020年度是新冠疫情爆发的首年度，各地交通受阻大家都几乎出不了门，不知道各个家庭大量购置发行人的家用监控产品是不是用来监控自己所用，也不知道发行人该年度收入大增的市场动机和利好因素到底是什么。所以说发行人2020年度收入大增长首当其冲地存在巨大疑问。

　　深交所在问询函中也要求发行人补充可比公司绿联科技和安联锐视的同年度的收入增长情况数据。绿联科技2020年度增长仅为33.81%，安联锐视产品品类以及境外销售占比等相似度更高，也才12.35%。需要注意的是，IHSMarkit以及国际数据公司（IDC）针对2020年全球视频监控摄像机市场的预计增长比率均在13%左右，也难怪深交所要求增加可比公司的对比数据。相关可比公司收入增长率比较情况如下表所示：

　　

　　从上表可以看出，绿联科技在2019-2021年期间各类产品营业收入均呈现快速增长态势，但仍远低于发行人增长水平。安联锐视与发行人较为相似，但增长态势远不及发行人。发行人在问询函中解释，安联锐视因受到芯片等电子料供应短缺影响，产品交货周期加长，从而影响产品销售，导致销售增长率不够好看。那发行人呢，原材料也包括芯片，是何原因不受到芯片短缺的影响，反而似乎相当充足，持续保持供大于求的状态。

　　2.销售费用与营业收入增长比率不匹配

　　发行人主营产品-家用视频监控产品的价值链具有典型“微笑曲线”特征，即产品附加值主要集中于研发技术端和销售品牌端。正常情况下，发行人营业收入与销售费用会具有较强的相关性。查看发行人销售费用的构成情况，主要由销售平台费，市场推广费，职工薪酬等构成，2019年度-2021年度，总占比分别是：62.2%（加上物流费为97.02%）、94.56%、92.21%、91.09%，基本全是与销售相关的变动成本或半变动成本，即相关性会很强。但是发行人实际情况是否如此？发行人的销售费用及增长情况见下表：

　　单位：亿元

　　

　　由上表可见发行人2020年销售费用增长率9.15%，但营业收入增长率82.86%，销售费用增长率远低于营业收入同比增长，存在明显不匹配的情况。而到了2021年度销售费用增长了46.71%，但同期营业收入才增长了42.40%，营业收入增长不及销售费用增长。我们将前后两个年度增长趋势进行对比，就会明显发现该两个年度的营业收入增长和销售费用增长的趋势相反而显矛盾。而此为发行人营业收入异常增长的第二个不正常的地方。

　　即使我们考虑自2020年1月1日起，发行人执行新准则将为履行合同而发生的运输费用作为合同履约成本，最终结转为主营业务成本。我们将2020年度的销售费用比较值用当年的销售费用加上当年的运费金额9,679.10万元，合计为26,379.63万元，计算出相对2019年度的增长比率为72.66%，仍远远落后于销售增长率。

　　此外发行人报告期内销售平台费和市场推广费基本能占到销售费用的40%左右，所以销售平台费和市场推广费的真实情况同样需要分析。而发行人亚马逊平台推广费率依次为8.50%、8.66%、8.90%，同行业可比公司亚马逊平台推广费率7.77%、5.74%、7.56%，普遍高于行业平均值，发行人市场推广费主要是亚马逊平台站内广告费、谷歌搜索引擎广告费等线上广告服务费。关于销售平台费和市场推广费深交所也在问询函中表示了同样的疑虑。

　　3.过高的人均工资显示其可能为虚增的高营收而配置

　　估值之家整理出发行人报告期内人均工资情况，具体见下表：

　　

　　发行人职工薪酬2019年度-2022年度，依次占营业收入比为11.07%，13.51%，14.83%，以2020年数据为例，发行人人均工资17.33万元。而我们查询发行人所在地深圳市南山区宝安区2020年度人均收入为6.1万元，发行人的平均工资水平是当地将近三倍的水平，如此之高严重不具有合理的可能性。

　　发行人属于专业设备制造业，产品外协加工为主，产品特色主打差异化，偏服务，技术投入相对较少，这点通过发行人研发投入也可以大概判断（后面有具体分析），而销售人员以及管理人员总占比也就40%左右，是否可以支撑起这么高的人均收入？从2019年度的17.20万元逐渐递增至2021年度的19.33万元。2020年度相比2019年度，人均工资增长0.74%，2020年度中国GDP的增长率为2.2%，发行人的人均工资连GDP增速都没达到，但营业收入却异常增长了83%。2021年度相比2020年度，人均工资增长了11.55%，相比GDP增长8.1%，确实达到了，但营业收入却一下子增长了42%。

　　以上我们可以得出一个简单的结论：伴随着发行人年收入的激增，发行人职工年工资竟然几乎保持不变。有过企业工作经历的都知道，员工的收入高低，在很大程度上决定着企业利润的高低。如果企业利润高，而员工工资低，则企业的利润可能不会稳定和太长久。但发行人的数据走势却打破了这个基本逻辑，具体是因为员工任劳任怨不计报酬，还是收入原本就是虚增所致？

　　4.报告期内人均年产值过高

　　依据发行人披露的营业收入和员工人数，我们可以得出发行人人均年产值情况见下表：

　　

　　通过上表我们可以看到，发行人2019年度-2021年度人均年产值的平均值高达264.40万元/人年，最高值出现在2021年度为303.15万元/人年，最低值出现在2019年度为196.47万元/人年。发行人人均年产值到底是高还是低，我们数据说话。估值之家查询深圳2021年度人均GDP为17.37万元，即使考虑深圳当地人口年龄的分布状况等因素，发行人的人均年产值仍是深圳地区劳动力人口GDP的15倍之多。发行人的人均年产值是否过高，相信有了上述数据的对比，大家心中已有答案。估值之家不客气的说如此人均年产值不要说是在制造行业，就算是放到高科技行业也一样丝毫不逊色，但你绝对不会想到这是一家卖家用摄像头企业的人均产值……

　　5.产销两旺状态与全球缺芯状况不符

　　报告期内，公司主要产品生产和销售情况如下表所示：

　　单位：万个

　　

　　对半导体行业有所熟悉的人都知道，受疫情以及美国芯片出口禁令的影响，自2020年下半年开始，全球就陷入了持续性的芯片短缺中。可以说，缺芯对全球的经济都造成了重大影响。芯片短缺的“蝴蝶效应”同样也影响着手机、游戏机、摄像头等行业。进入2021年，全球芯片短缺的情况，不仅没有好转，反而越演越烈。据高盛研究芯片危机在2021年已波及169个行业。尽管各大晶圆厂大幅扩产，但这并不是短期解决方案，所以芯片市场供应严重失衡的状态短时间无法解决。发行人动辄全年百万级的芯片需求量似乎一点也不受全球缺芯的异常影响，不知何故或者发行人有何神通能做到独善其身的。

　　二、异常财务数据显示其财务造假几率高

　　1.逆天的毛利率指标

　　发行人披露的毛利率指标以及与行业平均值的比较情况见下表：

　　

　　从上表我们可以看到，发行人报告期内的毛利率平均水平高达恐怖的47%的水平，这个毛利率水平绝对是逆天了的，除了2019年略显异常地低于行业平均水平外，随后期间均高于行业水平3-4个点。这与本文开头预测的“家庭应用类的产品一般存在需求广但毛利低的特点”严重不相符。产生如此高的毛利率水平，根据“微笑曲线模型”只会产生于研发端和零售端。发行人披露其主要销售模式为亚马逊主流电商平台的直销模式，所以才会录得如此高的毛利率，表面上符合高毛利率来源的特征，但细究之下根本站不住脚。具体如下：

　　第一高毛利需要附加品牌溢价或产品差异化因素，请问发行人在亚马逊平台对应全世界客户的情况下发行人的全球品牌影响力在哪里？发行人的产品差异化的特征又表现在哪里？如果说技术上的先进性来支持发行人的高毛利，那么发行人在技术上与同行相比有无领先性？

　　第二发行人一个做家用摄像头的企业，毛利率水平比苹果、华为、小米等一些列科技公司的毛利率还高，其产品本身技术含量比这些公司产品的技术含量高吗？发行人产品所面临的竞争情况比这些公司产品所面临的竞争情况不更加激烈吗？

　　第三如此高的毛利率水平对应的行业进入门槛高吗？否则如此高的毛利率水平不会有大量的资本进入这个行业而摆烂这个行业的盈利水平吗？除非这个行业处于发展的初期，但家用摄像头这个行业目前处于发展初期吗？

　　另外还值得一提的是发行人报告期内毛利率还高于海康威视、大华股份、萤石网络、安联锐视等视频监控行业的上市公司。这好比就像一个小老鼠和一头大象比饭量，老鼠竟然赢了，完全不合逻辑。估值之家毫不客气地说发行人高毛利水平犹如无源之水、皮之不存毛将焉附般地而仅存在于招股书中……

　　2.应收账款周转率与存货周转率与行业平均值比较结果相矛盾

　　发行人与同行业可比公司应收和存货周转能力指标比较情况见下表：

　　

　　如上表所示，发行人报告期内应收账款周转率一直远高于行业平均值，应收账款周转率较高，一般代表发行人具有较强的行业竞争力。但上表却反常显示发行人的存货周转率远低于行业平均水平。存货周转速度越慢，存货的占用水平越高，流动性越低，存货转换为现金或应收账款的速度越慢。很明显，发行人的应收账款周转率和存货周转率表现不一致。从二者数值与行业平均值比较一强一弱的矛盾结果来看，发行人报表数据人为操作因素的可能性又增加了不少。

　　3.销售费用率、管理费用率与行业均值比较呈矛盾结果

　　发行人披露的销售费用率和管理费用率与行业平均值的比较结果见下表：

　　

　　报告期内，发行人每期销售费用率均高于同行业的平均水平。报告期内发行人销售费用率平均值为20%，同行业可比公司销售费用率平均值为18%；发行人每期管理费用率均低于同行业平均水平。报告期内发行人管理费用率平均值为2%（剔除股权激励费用后，报告期内发行人管理费用率平均值降至1.4%），同行业可比公司管理费用率平均值为4%；发行人每期研发费用率均低于同行业平均水平。基于发行人的销售费用率和管理费用率都低于行业平均值来看，发行人为了提高净利率可谓下足了功夫，因为投资者不大会为一个增收不增利的企业股票买单，于是发行人为了保住净利率超过行业平均值而不惜一切代价。

　　我们接着看发行人会不会也通过降低研发费用比例的方式提高净利率，发行人披露的研发费用之处比例与行业平均值的比较情况见下表：

　　

　　从上表我们看到发行人的研发费用支出比例报告期内均低于行业平均值，报告期内发行人研发费用率平均值为4%，同行业可比公司研发费用率平均值为6%（由于影石创新未公布2021年数据故平均值未包括其在内，2020年和2019年影石创新的数据高达12.08%和15.47%，远高于发行人）。这也印证了上述发行人为了保持超过行业平均净利率而做的牺牲之一。

　　2020年度，是一个值得发行人庆贺的时间点。在这个时间点，发行人开始逆风翻盘，不论是营业增长率，毛利率增长率，或者净利率增长率，都开始远高于同行业可比公司的平均水平。是属于招股书所言的“厚积薄发”，还是其它人为因素？

　　根据发行人的微笑曲线模型，我们可以得出一个简单的结论：发行人主要是通过加大研发投入、提升管理水平及扩张销售渠道等来实现收入增长。而反观发行人，研发费用率和管理费用率都是远低于同行业平均水平，仅销售费用率高于同行业平均水平。难道翻盘的毛利率和净利率靠的不是产品研发设计能力，而是价格，薄利多销？这很明显更是不可能的。

　　4.不可靠的过高净利率指标

　　发行人披露的净利率指标与行业平均值的比较结果见下表：

　　

　　从上表我们可以看出发行人的净利率水平如同上文的毛利率水平一样，报告期内的均值比行业的平均值高出2个点左右，这2个点为何能差异如此一致？

　　三、募投项目合理性严重存疑

　　据招股书披露，发行人拟募集资金11.23亿元，其用于研发中心等三个项目，各项目所需资金具体情况如下：

　　单位：亿元

　　

　　估值之家通过比较项目投资的明细，发现高达9.23亿元居然是直接用于买房装修，占全部募投金额的82.18%，剩余的2亿元用于补充流动资金。在招股书募集项目基本情况-项目建设的必要性及可行性一栏，针对研发中心升级项目解释“公司急需在现有租赁场所基础上，升级稳定的研发场所，同时根据研发内容的深入，配置更多研发设备，并加大优秀的软、硬件方面人才招聘，扩充现有的研发部门，提升整体研发实力”。

　　我们来看看发行人过于勉强的微笑曲线模式，发行人自称定位技术端，但发行人研发费用率却显著低于同行，2020研发费用甚至逆势向下，具体见下表：

　　单位：亿元

　　

　　报告期内，发行人研发费用占营业收入的比例与同行业可比公司比较如下：

　　

　　（影石创新未公布2021年的数据，2020年和2019年的数据高达12.08%和15.47%）

　　对比发行人报告期内营收复合增长率61.44%，这个研发中心项目的可行性理由显然有点幽默。报告期内发行人分别于2020年和2021年，现金分红1.06亿元和1.17亿元，合计2.23亿元。在报告期内营收充沛的情况下可以大额分红，却没有足够的资金支持研发？现在打着研发的名义来募资？然后再直接或间接流向客户、供应商及关联方？

　　发行人关联方香港ReolinkDigitalTechnologyCO.，Limited（睿联数位）曾为发行人子公司香港易云提供资金245.45万美元。睿联数位注销前，该等资金流向发行人供应商远力行（香港）科技有限公司、深圳市鼎芯无限科技有限公司，经两家供应商主要财务人员及关联自然人转手后，最终流向发行人实际控制人王爱军等多名自然人。报告期内，发行人向远力行（香港）科技有限公司采购贴片IC，金额分别为223.75万元、590.02万元、447.27万元；向深圳市鼎芯无限科技有限公司采购4G模块等原材料，金额分别为2,031.40万元、2,001.99万元、401.08万元。是否也会存在再次流向实际控制人王爱军等多名自然人？所以这样的大额分红是否是为了资金体外循环？

　　而不论是研发中心升级项目还是总部运营中心与信息化升级项目，发行人均是准备在深圳市购置办公房产，考虑投资回报率，考虑性价比，明显租房更占优势，合理性严重不足。而发行人在上市之前进行高额的现金分红，背后的目的我们目前无从知晓。但如果股东看好公司的未来，并不会希望发行人存在被实控人或者大股东套现掏空的情况，而是想要通过更多的投入换取更大的利润创造。

　　四、存在股权代持历史，申报时可能未清理完毕

　　在企业实务中股权激励是正常现象，但是估值之家发现发行人公司股份基本由实控人及公司高管持有，比例高达98.23%。

　　具体比例如下表所示：

　　

　　招股书显示：众人拾薪、深圳磐石、深圳睿众、深圳睿控、深圳睿祺都是发行人的员工持股平台，用于员工的股权激励。大多数上市公司的员工股权激励比例，一般在10%上下波动，像发行人这样将公司股权用于员工激励且超一半的比例的情况还是相当少见的，这样的情况，已经远远超出了员工激励的必要范围，如果老板不是故意在做慈善，那就是另有用意，比如股权代持的情况。毕竟发行人前期存在太多的股权代持先例。是否存在隐藏的抽屉协议，类似于便于实控人上市后规避一些监管要求等情形。但发行人代持股份的迹象远不仅于此。招股书显示：

　　（1）2013年12月，刘小宇与王爱军解除股权代持关系。刘星配偶王芮于2012年4月入职发行人，并于2014年以其姐王雪名义持有发行人2%股权（出资资金来自于刘小宇配偶梅玲）。

　　（2）2010年5月，谢冉辉出资8万元受让获得发行人8%的股权，支付方式为现金，未办理工商变更登记。至2014年1月谢冉辉以李秋霞名义增资16.25万元获得发行人2.5%的股权，李秋霞所出资金来源于梅玲（刘小宇的配偶）退还的早期股权转让款。

　　（3）自然人股东周瑞、宋云龙、杨学政持有发行人股份比例分别为11.22%、11.22%、4.46%。历次股权激励中，尚未确定激励对象的股权均由杨学政持有，待确定对象后向其转让。

　　（4）2020年10月，周瑞、宋云龙将其持有合计4.50%的股份转让给员工持股平台，转让价格为2.30元/注册资本，公允价值31.05元/注册资本，差额计提股份支付。

　　以上种种，无不让人怀疑发行人的高管股东是否可以按照自己的意愿独立行使自己的权利，还是只能作为实控人的提线木偶。当然深交所在首次问询中也要求发行人说明杨学政代持股权激励对象股份的原因，周瑞、宋云龙向员工持股平台转让股份的原因，杨学政、周瑞、宋云龙与实际控制人及其近亲属和关联方资金往来情况，是否为实际控制人代持股份或存在其他利益安排等。

　　综上所述：睿联技术存在收入疑似大额虚增、募投合理性存疑、股权结构存在潜在风险以及超高毛、净利率与其实力不符等问题。作为技术型企业，若不能增强核心竞争力，仅靠纸面数据想要成功上市，或者只想着募资之后挪用上市公司资金作他用，那聪明的监管机构和谨慎的广大投资者许是不会如发行人所愿了。