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全面注册制改革征求意见发布,国泰君安证券:打新收益增厚或有限

2023-02-03 08:54:00 来源:金融界作者:国泰君安新股研究
2月1日晚多部门同步发布全面注册制改革文件征求意见稿,全面注册制改革落地拉开序幕,多层次市场体系版图

  2月1日晚多部门同步发布全面注册制改革文件征求意见稿,全面注册制改革落地拉开序幕,多层次市场体系版图完整。本次规则修订明确主板企业上市标准,审核流程向双创板块靠拢,采用市场化询价模式定价,而上市第6个交易日起日涨跌幅限制保持10%不变。主板询价保留个人投资者参与权利,同时网下投资者获配比例与原核准制下保持一致,主板市场化定价下破发风险提升,改革后打新收益增厚或有限。

  摘要

  2月1日全面注册制改革文件征求意见稿发布,改革有望4月~5月正式落地。2月1日下午证监会、上交所、深交所、北交所同步发布全面注册制改革文件征求意见稿近40个文件,主板注册制改革拉开序幕,标志着我国资本市场多层次市场体系版图将正式落地。本次征求意见稿涵盖上市审核、发行承销、持续监管、交易等多个方面,在对主板进行全面改革的同时统一各个板块制度,明确主板、科创板、创业板、北交所等不同市场定位。根据历史经验来看,科创板设立、创业板注册制改革及北交所设立由征求意见稿到正式稿耗时分别为173天、120天、71天,本次主板注册制改革也有望在120天内落地,改革后新股有望在4~5月正式上市。

  主板注册制改革后引入三套上市标准,侧重大盘蓝筹定位,上市包容性有所提升。主板注册制改革后定位于“大盘蓝筹”特色,重点支持业务模式成熟业绩稳定的企业,共引入3套上市标准,均要求上市前一年净利润为正,整体对于上市企业盈利能力要求高于双创板块。同时借鉴双创板块经验,允许红筹企业及表决权差异企业在主板上市,进一步提升上市包容性。

  注册制改革后主板发行定价采用市场化询价模式,网下发行比例沿用核准制下规则。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制,向双创板块靠拢,采用市场化的询价定价方式,预计发行市盈率将大幅提升,破发现象可能出现。但网下发行比例及回拨规则等仍沿用原核准制下要求,预计网下获配比例大概率在10%,远低于双创板块,从而一定程度上影响主板打新收益或不及双创板块。

  预计2023年全年募资规模超6200亿元,理想情况下,预计2023年全年5亿规模AB类账户打新收益率3.05%。主板注册制下新股发行市盈率大幅走高,带动新股平均募资金额提升,预计2023年全年IPO募资规模将超6200亿元。中性预测下,理想情况下5亿规模AB类账户2023年打新收益率在3.05%;2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78%。

  风险提示:主板新股上市首日破发率超预期。

  全文

  1.A股全面注册制改革征求意见发布,多层次市场体系版图落地

  1.1 发布文件:全面注册制配套文件意见征求稿近40个

  证监会及交易所发布近40个全面注册制配套文件意见征求稿,相关意见征求将分别于2月16日和2月8日截止。2023年2月1日,证监会、上交所、深交所、北交所等各部门集体发布全面注册制配套文件意见征求稿近40个,相关规则涉及上市审核、发行承销、交易规则、持续监管等多个方面。其中,证监会发布了4类14个文件、上交所发布了5类9个文件、深交所发布了5类10个文件、北交所发布了2类3个文件,为全面注册制的顺利推行做好制度保障。根据证监会及交易所公布,相关意见征求分别于2月16日和2月8日截止,预计规则终稿也将陆续出台,全面注册制落地可期。

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  1.2 上市标准:多层次市场体系版图落地,主板侧重大盘蓝筹

  全面注册制改革落地,差异化定位下多层次市场体系版图完整。本次发布的政策文件对4个板块定位进行了清晰化描述,实现差异化定位。主板突出“大盘蓝筹”定位,服务于业务模式相对成熟的企业;科创板强调“硬科技”属性,上市条件更为多元化,支持科创能力突出的企业上市;创业板重点服务成长型创新企业,支持业态融合;北交所重点服务创新型中小企业,“专精特新”属性鲜明。四大板块差异化定位之下,多层次资本市场版图落地,不同类型、不同生命周期的企业可以在不同的市场中寻求上市,同时搭配差异化的投资者门槛要求,实现板块投资风险适配,资本市场将更好的服务实体经济发展。

  主板注册制改革后共有3套上市标准,整体盈利要求高于双创板块。目前实施注册制的双创板块均有多套上市标准可以选择,其中科创板对于创新型企业支持力度较大,引入研发投入标准,允许未盈利企业上市。创业板所给上市标准则更侧重于企业盈利表现,标准三中给出了未盈利企业上市要求,但截至2月1日,创业板已受理及已上市企业中尚无采用标准(三)上市的未盈利企业。主板核准制下发行时,对于上市企业的上市标准侧重于考察盈利指标,根据原《首次公开发行股票上市管理办法》,对上市企业的净利润、现金流/营收都有所要求,但所给标准较低,从实际情况来看,2020年至今所有主板上市企业上市最近一个会计年度的净利润(扣非与扣非后孰低值)基本在5000万元以上。主板注册制改革后共引入三套上市标准,均侧重于公司盈利能力,与“大盘蓝筹”定位相符,三套标准均要求企业上市最近1年净利润为正。与科创板、创业板相比,主板对上市公司盈利能力要求更高,相近市值规模下主板对净利润/收入/现金流等指标要求更高。

  允许红筹企业及表决权差异企业上市,进一步提升上市包容性。本次注册制改革后主板也明确了红筹企业、表决权差异企业上市标准,基本上向双创板块靠拢,同时兼顾了主板对于上市企业净利润为正的基本要求,主板企业上市包容性也进一步提升。

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  1.3 发行及询价制度:主板采用市场化询价,部分沿用核准制下规定

  主板注册制改革后采用市场化的询价发行定价,网下发行占比沿用核准制下规则。市场化的发行定价是注册制发行的重要组成部分,尤其是在双创板块9.18承销制度修订落地后,整体定价更为市场化,经过约半年的运行,投资者自我学习之下网下询价定价日趋成熟。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制,向双创板块靠拢,采用市场化的询价定价方式。区别于双创板块的保荐子公司跟投制度,主板不实施保荐机构相关子公司跟投制度,但可以引入包括员工持股计划、外部战略投资者等战投参与,战配比例限制与双创板块保持一致。值得注意的是,本次主板注册制改革后网下回拨规则仍沿用原核准制下要求,对于网上投资者有效申购倍数超过150倍的新股,回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过公开发行证券数量的10%。从实际情况来看,2022年主板网上超额认购倍数多在2000倍以上,本次注册制改革未修改网上投资者参与门槛,预计改革初期网上超额认购倍数仍大概率超过150倍,从而网下获配比例大概率在10%,远低于双创板块,从而也会影响主板打新收益或不及双创板块。

  主板注册制改革后仍允许个人投资者参与网下询价。与双创板块不同,主板注册制改革征求意见稿中,允许参与询价的网下投资者延续原核准制下规则,延续符合要求的其他法人组织、个人投资者参与询价。

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  1.4 交易制度:主板首日涨跌幅限制取消,网下获配可采用10%限售

  主板注册制改革放开了首日涨跌幅限制,但第六日起10%涨跌幅限制未变,同时网下获配部分新增可采用10%摇号/比例限售。目前双创板块股票上市前5个交易日均无涨跌幅限制,第六日开始涨跌幅限制为20%。根据本次征求意见稿相关规定,主板注册制改革后交易制度向双创板块看齐的同时有细微差异。主板注册制上市前5个交易日与双创板相同均无涨跌幅限制,但从实践经验看,主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低,10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求,因此与双创不同,主板注册制新股第六日起涨跌幅限制为10%而不是20%。预计涨跌幅限制改动后,未来上市新股初期将不再有连板现象出现。此外,在旧规则中,网下获配比例较高的双创板块网下获配均有10%需要限售6个月,其中科创板以摇号抽签形式决定限售账户,创业板摇号限售及比例限售均可,但实际情况中以比例限售为主。本次意见征求将各板块进行统一,规定网下获配部分可以采取10%账户摇号限售或10%比例限售,意味着主板网下获配部分也可采用10%限售。

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  1.5 市场概览:主板注册制下发行估值预计大幅提升,募资规模上行而破发再现

  预计注册制下主板项目平均募资规模有所提升,2023年全年募资额有望超 6200亿元。注册制下,新股发行估值将大幅突破原本核准制下的23倍市盈率从而带动平均募资额的大幅提升,从2022年主板上市新股表现来看,不考虑超大型项目影响,单项目的平均募资金额在10亿元左右,而破板涨幅在100%~150%之间。如采用市场化的定价方式,投资者乐观预期将会被较为充分的反映在定价中,新股发行估值有可能抬升到原本的100%附近水平,带动主板新股平均募资金额上升到20亿元左右。考虑全面注册制2023Q2落地的情况下,全年主板核准制下发行30家新股(对应平均募资金额12亿元),注册制下发行90家新股,主板单年度募资额有望超过2100亿元,从而带动全年整体IPO规模超6200亿元。

  市场化定价下发行估走高,主板或将出现破发。乐观者预期充分表达,新股估值提升背景下,主板新股首日表现大概率会向双创板板块靠拢,新股破发现象将较为常见,新股的首日破发率可能在30%附近,而首日平均涨幅则可能收窄至20%~40%。

  主板网上及网下投资者类型及门槛延续,预计投资者数量将基本保持平稳。投资者数量方面,目前主板的网下参与账户数量基本在13000户附近,并允许符合一定资产要求的个人投资者作为C类投资者参与网下打新。而双创板块则不允许C类投资者参与打新,目前双创板块网下参与账户数量在8000户左右。本次主板注册制改革意见征求中,个人投资者仍将允许参与网下打新,网下参与账户数量预计仍将维持13000户左右。

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  1.6主板注册制改革有望4月~5月正式落地

  类比双创板注册制改革进度,主板注册制改革有望在120天以内完成,预计4月~5月正式落地。从科创板设立及创业板注册制改革的历史经验来看,科创板从制度规则意见征求稿发布到正式开板总共耗时173天,而创业板注册改革由制度规则征求意见稿发布到正式落地总共耗时119天。在前两个板块的经验积累下,主板注册制改革落地也有望在120天内完成。现于2月初发布征求意见稿,且各部门意见征求均在2月中旬前完成,考虑到新股招股到上市之间仍有约3周时间,预计主板采取注册制发行的股票将于2023年4月~5月上市交易。

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  2.全年打新收益预测

  中性预测下,理想情况下5亿规模AB类账户2023年打新收益率在3.05%。主板考虑Q1采用核准制发行,Q2~Q4采用注册制发行,中性情况下,假设:1)发行规模:根据2022年新股平均募资金额及发行节奏,考虑科创板、创业板全年分别发行120只、140只新股,平均募资规模分别为20亿元、12亿元。主板预计核准发行下主板平均募资额为12亿元,发行家数30家,而注册制改革后,预计Q2~Q4主板平均募资额将上升至20亿元,考虑到注册制改革落地初期发行节奏往往加快,考虑Q2~Q4主板发行家数为90家。2)账户数量:根据2022年情况来看,科创板AB类账户预计为4000户左右,C类4000户;创业板AB类账户3500户,C类3500户;主板核准制下AB类账户仍预计为6000户,C类7500户,注册制下由于仍向个人、其他法人和组织询价,参与户数预计于核准制下类似;3)入围率:从2022年情况来看,入围率基本稳定在70%附近,取平均值70%测算;4)上市涨幅:9.18新规后注册制板块出现破发,新股首日涨幅呈周期性波动,整体而言科创板涨幅分化较创业板更为明显,参考2022年新股首日表现来看,科创板新股取首日涨幅取10%、20%、30%做敏感性测试,创业板新股首日涨幅取20%、30%、40%做敏感性测试;主板核准制下取60%、80%、100%做敏感性分析,主板注册制下考虑到主板的板块流动性与创业板接近,首日涨幅取20%、30%、40%做敏感性测试。

  中性预测下,100%入围下,1)双边打新:5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为3.05%;2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78%。2)单边打新:1.2亿规模AB类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为2.41%,深市单边打新预计收益率为2.75%。1.2亿C类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为0.92%,深市单边打新增厚收益率预计为1.04%。

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  3.风险提示

  主板新股上市首日破发率超预期。

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