全面注册制改革征求意见发布，国泰君安证券：打新收益增厚或有限

　　2月1日晚多部门同步发布全面注册制改革文件征求意见稿，全面注册制改革落地拉开序幕，多层次市场体系版图完整。本次规则修订明确主板企业上市标准，审核流程向双创板块靠拢，采用市场化询价模式定价，而上市第6个交易日起日涨跌幅限制保持10%不变。主板询价保留个人投资者参与权利，同时网下投资者获配比例与原核准制下保持一致，主板市场化定价下破发风险提升，改革后打新收益增厚或有限。

　　摘要

　　2月1日全面注册制改革文件征求意见稿发布，改革有望4月~5月正式落地。2月1日下午证监会、上交所、深交所、北交所同步发布全面注册制改革文件征求意见稿近40个文件，主板注册制改革拉开序幕，标志着我国资本市场多层次市场体系版图将正式落地。本次征求意见稿涵盖上市审核、发行承销、持续监管、交易等多个方面，在对主板进行全面改革的同时统一各个板块制度，明确主板、科创板、创业板、北交所等不同市场定位。根据历史经验来看，科创板设立、创业板注册制改革及北交所设立由征求意见稿到正式稿耗时分别为173天、120天、71天，本次主板注册制改革也有望在120天内落地，改革后新股有望在4~5月正式上市。

　　主板注册制改革后引入三套上市标准，侧重大盘蓝筹定位，上市包容性有所提升。主板注册制改革后定位于“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟业绩稳定的企业，共引入3套上市标准，均要求上市前一年净利润为正，整体对于上市企业盈利能力要求高于双创板块。同时借鉴双创板块经验，允许红筹企业及表决权差异企业在主板上市，进一步提升上市包容性。

　　注册制改革后主板发行定价采用市场化询价模式，网下发行比例沿用核准制下规则。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制，向双创板块靠拢，采用市场化的询价定价方式，预计发行市盈率将大幅提升，破发现象可能出现。但网下发行比例及回拨规则等仍沿用原核准制下要求，预计网下获配比例大概率在10%，远低于双创板块，从而一定程度上影响主板打新收益或不及双创板块。

　　预计2023年全年募资规模超6200亿元，理想情况下，预计2023年全年5亿规模AB类账户打新收益率3.05%。主板注册制下新股发行市盈率大幅走高，带动新股平均募资金额提升，预计2023年全年IPO募资规模将超6200亿元。中性预测下，理想情况下5亿规模AB类账户2023年打新收益率在3.05%；2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78%。

　　风险提示：主板新股上市首日破发率超预期。

　　全文

　　1.A股全面注册制改革征求意见发布，多层次市场体系版图落地

　　1.1 发布文件：全面注册制配套文件意见征求稿近40个

　　证监会及交易所发布近40个全面注册制配套文件意见征求稿，相关意见征求将分别于2月16日和2月8日截止。2023年2月1日，证监会、上交所、深交所、北交所等各部门集体发布全面注册制配套文件意见征求稿近40个，相关规则涉及上市审核、发行承销、交易规则、持续监管等多个方面。其中，证监会发布了4类14个文件、上交所发布了5类9个文件、深交所发布了5类10个文件、北交所发布了2类3个文件，为全面注册制的顺利推行做好制度保障。根据证监会及交易所公布，相关意见征求分别于2月16日和2月8日截止，预计规则终稿也将陆续出台，全面注册制落地可期。

　　

　　1.2 上市标准：多层次市场体系版图落地，主板侧重大盘蓝筹

　　全面注册制改革落地，差异化定位下多层次市场体系版图完整。本次发布的政策文件对4个板块定位进行了清晰化描述，实现差异化定位。主板突出“大盘蓝筹”定位，服务于业务模式相对成熟的企业；科创板强调“硬科技”属性，上市条件更为多元化，支持科创能力突出的企业上市；创业板重点服务成长型创新企业，支持业态融合；北交所重点服务创新型中小企业，“专精特新”属性鲜明。四大板块差异化定位之下，多层次资本市场版图落地，不同类型、不同生命周期的企业可以在不同的市场中寻求上市，同时搭配差异化的投资者门槛要求，实现板块投资风险适配，资本市场将更好的服务实体经济发展。

　　主板注册制改革后共有3套上市标准，整体盈利要求高于双创板块。目前实施注册制的双创板块均有多套上市标准可以选择，其中科创板对于创新型企业支持力度较大，引入研发投入标准，允许未盈利企业上市。创业板所给上市标准则更侧重于企业盈利表现，标准三中给出了未盈利企业上市要求，但截至2月1日，创业板已受理及已上市企业中尚无采用标准（三）上市的未盈利企业。主板核准制下发行时，对于上市企业的上市标准侧重于考察盈利指标，根据原《首次公开发行股票上市管理办法》，对上市企业的净利润、现金流/营收都有所要求，但所给标准较低，从实际情况来看，2020年至今所有主板上市企业上市最近一个会计年度的净利润（扣非与扣非后孰低值）基本在5000万元以上。主板注册制改革后共引入三套上市标准，均侧重于公司盈利能力，与“大盘蓝筹”定位相符，三套标准均要求企业上市最近1年净利润为正。与科创板、创业板相比，主板对上市公司盈利能力要求更高，相近市值规模下主板对净利润/收入/现金流等指标要求更高。

　　允许红筹企业及表决权差异企业上市，进一步提升上市包容性。本次注册制改革后主板也明确了红筹企业、表决权差异企业上市标准，基本上向双创板块靠拢，同时兼顾了主板对于上市企业净利润为正的基本要求，主板企业上市包容性也进一步提升。

　　

　　

　　1.3 发行及询价制度：主板采用市场化询价，部分沿用核准制下规定

　　主板注册制改革后采用市场化的询价发行定价，网下发行占比沿用核准制下规则。市场化的发行定价是注册制发行的重要组成部分，尤其是在双创板块9.18承销制度修订落地后，整体定价更为市场化，经过约半年的运行，投资者自我学习之下网下询价定价日趋成熟。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制，向双创板块靠拢，采用市场化的询价定价方式。区别于双创板块的保荐子公司跟投制度，主板不实施保荐机构相关子公司跟投制度，但可以引入包括员工持股计划、外部战略投资者等战投参与，战配比例限制与双创板块保持一致。值得注意的是，本次主板注册制改革后网下回拨规则仍沿用原核准制下要求，对于网上投资者有效申购倍数超过150倍的新股，回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过公开发行证券数量的10%。从实际情况来看，2022年主板网上超额认购倍数多在2000倍以上，本次注册制改革未修改网上投资者参与门槛，预计改革初期网上超额认购倍数仍大概率超过150倍，从而网下获配比例大概率在10%，远低于双创板块，从而也会影响主板打新收益或不及双创板块。

　　主板注册制改革后仍允许个人投资者参与网下询价。与双创板块不同，主板注册制改革征求意见稿中，允许参与询价的网下投资者延续原核准制下规则，延续符合要求的其他法人组织、个人投资者参与询价。

　　

　　1.4 交易制度：主板首日涨跌幅限制取消，网下获配可采用10%限售

　　主板注册制改革放开了首日涨跌幅限制，但第六日起10%涨跌幅限制未变，同时网下获配部分新增可采用10%摇号/比例限售。目前双创板块股票上市前5个交易日均无涨跌幅限制，第六日开始涨跌幅限制为20%。根据本次征求意见稿相关规定，主板注册制改革后交易制度向双创板块看齐的同时有细微差异。主板注册制上市前5个交易日与双创板相同均无涨跌幅限制，但从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求，因此与双创不同，主板注册制新股第六日起涨跌幅限制为10%而不是20%。预计涨跌幅限制改动后，未来上市新股初期将不再有连板现象出现。此外，在旧规则中，网下获配比例较高的双创板块网下获配均有10%需要限售6个月，其中科创板以摇号抽签形式决定限售账户，创业板摇号限售及比例限售均可，但实际情况中以比例限售为主。本次意见征求将各板块进行统一，规定网下获配部分可以采取10%账户摇号限售或10%比例限售，意味着主板网下获配部分也可采用10%限售。

　　

　　1.5 市场概览：主板注册制下发行估值预计大幅提升，募资规模上行而破发再现

　　预计注册制下主板项目平均募资规模有所提升，2023年全年募资额有望超 6200亿元。注册制下，新股发行估值将大幅突破原本核准制下的23倍市盈率从而带动平均募资额的大幅提升，从2022年主板上市新股表现来看，不考虑超大型项目影响，单项目的平均募资金额在10亿元左右，而破板涨幅在100%~150%之间。如采用市场化的定价方式，投资者乐观预期将会被较为充分的反映在定价中，新股发行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，带动主板新股平均募资金额上升到20亿元左右。考虑全面注册制2023Q2落地的情况下，全年主板核准制下发行30家新股（对应平均募资金额12亿元），注册制下发行90家新股，主板单年度募资额有望超过2100亿元，从而带动全年整体IPO规模超6200亿元。

　　市场化定价下发行估走高，主板或将出现破发。乐观者预期充分表达，新股估值提升背景下，主板新股首日表现大概率会向双创板板块靠拢，新股破发现象将较为常见，新股的首日破发率可能在30%附近，而首日平均涨幅则可能收窄至20%~40%。

　　主板网上及网下投资者类型及门槛延续，预计投资者数量将基本保持平稳。投资者数量方面，目前主板的网下参与账户数量基本在13000户附近，并允许符合一定资产要求的个人投资者作为C类投资者参与网下打新。而双创板块则不允许C类投资者参与打新，目前双创板块网下参与账户数量在8000户左右。本次主板注册制改革意见征求中，个人投资者仍将允许参与网下打新，网下参与账户数量预计仍将维持13000户左右。

　　

　　1.6主板注册制改革有望4月~5月正式落地

　　类比双创板注册制改革进度，主板注册制改革有望在120天以内完成，预计4月~5月正式落地。从科创板设立及创业板注册制改革的历史经验来看，科创板从制度规则意见征求稿发布到正式开板总共耗时173天，而创业板注册改革由制度规则征求意见稿发布到正式落地总共耗时119天。在前两个板块的经验积累下，主板注册制改革落地也有望在120天内完成。现于2月初发布征求意见稿，且各部门意见征求均在2月中旬前完成，考虑到新股招股到上市之间仍有约3周时间，预计主板采取注册制发行的股票将于2023年4月~5月上市交易。

　　

　　2.全年打新收益预测

　　中性预测下，理想情况下5亿规模AB类账户2023年打新收益率在3.05%。主板考虑Q1采用核准制发行，Q2~Q4采用注册制发行，中性情况下，假设：1）发行规模：根据2022年新股平均募资金额及发行节奏，考虑科创板、创业板全年分别发行120只、140只新股，平均募资规模分别为20亿元、12亿元。主板预计核准发行下主板平均募资额为12亿元，发行家数30家，而注册制改革后，预计Q2~Q4主板平均募资额将上升至20亿元，考虑到注册制改革落地初期发行节奏往往加快，考虑Q2~Q4主板发行家数为90家。2）账户数量：根据2022年情况来看，科创板AB类账户预计为4000户左右，C类4000户；创业板AB类账户3500户，C类3500户；主板核准制下AB类账户仍预计为6000户，C类7500户，注册制下由于仍向个人、其他法人和组织询价，参与户数预计于核准制下类似；3）入围率：从2022年情况来看，入围率基本稳定在70%附近，取平均值70%测算；4）上市涨幅：9.18新规后注册制板块出现破发，新股首日涨幅呈周期性波动，整体而言科创板涨幅分化较创业板更为明显，参考2022年新股首日表现来看，科创板新股取首日涨幅取10%、20%、30%做敏感性测试，创业板新股首日涨幅取20%、30%、40%做敏感性测试；主板核准制下取60%、80%、100%做敏感性分析，主板注册制下考虑到主板的板块流动性与创业板接近，首日涨幅取20%、30%、40%做敏感性测试。

　　中性预测下，100%入围下，1）双边打新：5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为3.05%；2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78%。2）单边打新：1.2亿规模AB类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为2.41%，深市单边打新预计收益率为2.75%。1.2亿C类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为0.92%，深市单边打新增厚收益率预计为1.04%。

　　

　　

　　3.风险提示

　　主板新股上市首日破发率超预期。