业绩下滑存货高企（企业存货下降的原因）

　　新春佳节，走亲访友是不能缺少的环节；，随着人们健康意识的不断提升，牛奶、水果、坚果等健康食品，已逐渐成为人们走亲访友热门的选择。以“每日坚果”成名的青岛沃隆食品股份有限公司（下称“沃隆食品”）在年前更新了招股书，其上交所主板上市的进程又往前推进了一步。

　　作为最早提出“每日坚果”概念的企业之一，沃隆食品在混合坚果的细分市场中一度获得了第一的市场份额。不过，截至日前，沃隆食品的收入还主要来自于混合坚果及礼盒系列产品；收入来源较为单一。

　　而洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）等零食品牌，早已打造出包含混合坚果、益生菌坚果、坚果麦片、坚果礼盒以及坚果乳等产品的产品矩阵。同时通过产品联动，搭配销售、综合营销等手段，让旗下产品获取更多的曝光量与转化率。随着坚果消费市场的崛起，除了洽洽、三只松鼠、来伊份（603777.SH）等综合零食品牌布局外，甘源食品（002991.SZ）等细分零食品牌也已开始生产、销售坚果零食。

　　行业竞争加剧叠加疫情影响，最近几年沃隆食品的收入与利润始终难以恢复到2019年的水平，据公司预估2022年公司收入预计将减少9.74%至增长8.31%，但预计归母净利润将减少24.74%至8.02%。行业竞争加剧、收入、利润下滑，沃隆食品又能否获得市场与监管层的认可呢？

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　　两创始股东提前退出

　　沃隆食品由有十数年食品行业从业经历的实控人杨国庆以及其合伙人黄绪锋、张立业于2016年创立。成立之时，杨国庆、黄绪锋、张立业三人的持股比例分别为65%、20%以及15%。不过，2019年2月、2020年10月，在公司有明显的上市预期情况下，黄绪锋、张立业还分别将其持有的公司18.8%、14.1%的股权转让给了杨国庆，此后他们不再持有沃隆食品的股权；黄绪锋、张立业也从公司中的经理、监事职务离职。

　　其实，除了创始股东退出外，据天眼查披露，2018年沃隆食品引入了红杉中国的投资，不过在披露公司股权变化情况的时候，未有红杉中国的相关信息。2017年，杨国庆与其妻史丽协议离婚，进行了财产分割也引起了监管层的关注。针对公司创始股东的退出以及红杉中国的投资情况，监管层要求沃隆食品补充说明黄绪锋、张立业转让估值差异的原因及合理性，以及张立业、杨国庆与史丽之间资金来往的合理性。

　　

　　值得一提的是，虽然黄绪锋、张立业退出了公司，但实控人杨国庆却在2021年6月，通过股权转让的形式，让自己的兄弟姐妹杨丹、杨靖、杨国荣等人成为公司的自然人股东，他们三人分别直接持有公司发行前1.2%的股权。

　　除了股权变化外，监管层对沃隆食品的销售模式也提出了一些疑问。与三只松鼠、来伊份等互联网零食品牌不同，沃隆食品的销售模式较为传统，虽然公司一直在加大线上直销模式的投入，但到2022年上半年，公司46.06%的收入还是由经销商提供，而2021年之前，这一比值一直在60%以上。

　　而据沃隆食品披露，除了核心经销商外，虽然最近几年公司在积极开拓经销商渠道，但公司经销商流失情况却较为严重。2019-2022年上半年，沃隆食品分别新增了252、210、170以及71家经销商，但同周期内，退出的经销商数量却分别为246、178、145以及187家；公司期末经销商的总数也由2019年的718家下降到2022年上半年的659家。

　　2019年，平均每家经销商为沃隆食品贡献了126.19万元的收入，但到2021年，平均每家经销商仅为沃隆食品提供了86.08万元的收入。不过，即使如此，2022年上半年，经销商渠道还是为沃隆食品提供了1.97亿元的收入。近期监管层对申报的to C企业，利用经销商渠道压货冲击业绩的情况较为关注，因此在证监会给沃隆食品的反馈意见中，要求公司补充说明“是否存在压货销售情况”。

　　而受疫情以及行业竞争加剧影响，沃隆食品的营业总收入由2019年的11.65亿元下降到了2021年的11.08亿元，而据公司预测2022年公司收入同比减少9.74%至增长8.31%，仍难以超过2019年的水平。

　　因公司收入增长不及预期影响，沃隆食品自身的存货账面余额也居高不下，2019-2022年上半年期间，公司的存货账面余额分别为1.04亿元、1.93亿元、1.89亿元以及1.03亿元。但坚果存在明显的保质期，久放会出现变质等情况，黑猫投诉、淘宝、京东等平台，都存在一些关于沃隆食品产品质量的反馈。

　　

　　02

　　销售费用持续增加

　　除了受疫情影响外，玩家增多、行业竞争加剧也是造成沃隆食品收入下滑的重要因素。从三只松鼠、洽洽以及沃隆食品等每日坚果类产品热销，逐渐取代此前春节必买的徐福记、盼盼等零食的情况，就已经可以看出在零食行业缺乏有效的护城河。因此，越来越多的玩家涌入了混合坚果市场，沃隆食品面临的行业竞争也日益激烈。

　　

　　淘宝搜索“每日坚果”就能看到洽洽、三只松鼠、沃隆、臻味、华味亨等诸多品牌；有坚果产品线的上市公司就有洽洽食品、三只松鼠、来伊份、甘源食品等近十家公司。经过十数年的发展，行业增长率早已出现了大幅下滑。到2021年，混合坚果市场同比仅增长了16%，而在2018年之前，行业每年较前一年都有一倍以上的增长。

　　

　　面对日益激烈的行业竞争，洽洽、三只松鼠等头部品牌，通过开发产品矩阵、综合营销、搭配销售等多种方式，扩大自身的产品线，以此提升公司的品牌影响力与市场占有率。如洽洽食品，坚果相关的产品就有“小黄袋”、“小蓝袋”、坚果麦片、坚果礼盒以及坚果乳等；这些产品在电商平台上可以相互展示、推荐，从而提高公司产品的曝光率、增加消费者的购买欲望以提高转化率。

　　反观沃隆食品，目前公司的收入主要由混合坚果、礼盒系列以及单品坚果等5个大类构成，但其中的混合坚果、礼盒系列以及单品坚果三类产品就为公司提供了97%以上的收入；而坚果奶糕、儿童坚果棒等新品，沃隆食品还在研发之中。

　　

　　为了在激烈的行业竞争之中提高自家产品的销售额，沃隆食品在销售方面，尤其是线上销售方面的投入越来越大。其销售费用率由2019年的16.34%上涨到了2022年上半年的22.92%；其中的渠道支持费用增长最为明显，2019年沃隆食品的渠道支持费还仅为3270.64万元，但到了2022年上半年，这一费用就增长到了3025.58万元，接近2019年全年的水平。此外，沃隆食品的电商平台费用2019年为5354.4万元，到了2022年，仅上半年就达到了4394.76万元。

　　综合来看，虽然沃隆食品近一半的收入由经销商提供，但公司的销售费用率与三只松鼠、来伊份等以直销模式为主的企业相比并不低多少。受快速增长的销售费用影响，虽然公司的毛利率由2019年的33.53%上涨到2022年上半年的35.13%，但公司的净利润率却由2019年的11.27%下降到了2022年上半年的6.16%。

　　而为了保障公司的利润率，控制公司的人工成本，沃隆食品还存在大量使用劳务派遣与劳务外包员工的情况。2019年劳务派遣员工总数达348人，在总员工中的占比为26.19%。公司自2021年开始采取劳务外包模式，因此公司的劳务派遣情况得到了改善。不过与2019、2020年1329名、1289名的用工总数相比，2022年上半年公司的总员工数仅为692人，但公司的产销总量并无较大变化。如此算来，劳务外包员工在沃隆食品用工总数中的占比并不会太低。

　　近期针对企业IPO，监管层明确了“红绿灯”政策，并对各个板块定位进行了细化，其中主板支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业上市；处于“黄灯”行业的食品公司，仅头部、有一定品牌壁垒、能持续经营的企业可以获得支持。

　　因此，沃隆食品在日益激烈的竞争中，如何扭转公司收入、利润下滑的趋势，让市场认可自身的品牌价值能形成行业壁垒，将是沃隆食品管理层以及杨国庆家族需要解决的难题。