2022年资本市场深度复盘：海外黑天鹅、三连阳终结、风格快速轮动等五大关键词

　　前言：2022年，A股市场连续遭遇海内外“黑天鹅”而大幅波动。虽然整体遭遇较大回撤，但A股行情跌宕起伏之下不乏亮点。我们系统性总结了2022年A股市场行情的五大关键词，并对全年市场行情抓主因、分阶段、拆结构地进行详细复盘，以供各位投资者参考。

　　报告正文

　　一、2022年A股市场的五大关键词

　　关键词一：“海外黑天鹅”——“黑天鹅”横飞，冲击国内市场

　　俄乌冲突爆发冲击全球格局，海外经历了四十年未有之“大通胀”。2021年海外主要经济体疫后复苏进程加快，前期海外宽松的货币政策、供需持续错配等因素的影响逐步显现。同时，2月24日俄乌战争正式爆发。不仅导致地缘政治风险加剧、冲击全球风险偏好，并且由于俄、乌两国是全球重要的能源、农产品等原材料出口大国，冲突持续白热化进一步推升了大宗商品价格，海外通胀水平在2022年迎来进一步攀升。美国CPI同比数据从2021年末的7%一度攀升至2022年6月的9.1%，刷新1980年以来新高，深受能源危机困扰的欧元区CPI同比数据更是从2021年末的5%最高飙升至2022年10月的10.6%。海外通胀压力愈演愈烈，面临着四十年未有之“大通胀”。

　　

　　

　　为应对通胀高企，以美联储为代表的各国央行纷纷开启加息周期。通胀高企下，以美联储为代表的海外央行纷纷给货币宽松按下“暂停键”。2021年底开始，美联储超预期转鹰，不再认为通胀是“暂时的”，同时显著上调未来的加息路径。随后，自2022年3月开始，美联储正式开启加息周期，步调也愈发激进。6月至11月间的4次FOMC会议上，美联储均大幅加息75bp，紧缩斜率历史罕见。截至2022年12月底，联邦基金目标利率已经抬升至4.5%，较年初的0.25%大幅提升425bp。当然不只是美联储，欧盟、英国、加拿大、澳大利亚等全球其他央行也纷纷开启加息进程。海外流动性收紧冲击全球风险资产，也持续扰动A股市场、尤其是成长板块。

　　

　　

　　大国博弈、人民币贬值等同样对A股市场造成较大冲击。大国博弈下中美审计底稿风波、美方制裁事件反复扰动国内市场风险偏好。此外，受美元指数走强、国内基本面承压等因素影响，年内人民币于4月和8-10月两度承压，最低一度失守7.3关口。直到11月后美元走弱、国内复苏预期升温后，人民币汇率才再度震荡走强至6.9左右。“黑天鹅”事件扰动前后，A股市场波动明显加大，多次进入“类危机模式”。

　　

　　

　　关键词二：“国内三重压力”——经济下行压力加大，盈利持续探底

　　2022年国内遭遇多轮疫情冲击，年末防疫政策迎来显著优化。进入2022年，随着传播速度更快的奥密克戎毒株传入中国，国内疫情防控压力大幅提升。2月中下旬开始，以上海为代表的全国多地爆发新一轮疫情，呈现“点多、面广、频发”三大特征，其波及范围和人数远超2020年第一轮水平，且较为严重的地区不乏上海、广州、江浙这些重要省市。该轮疫情加剧了国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，尤其是需求端受到的影响更为明显。虽然6月前后国内加快推进复工复产、复商复市，一度带动经济形势回暖，但7、8月开始疫情再度扰动全国各地，下半年国内生产、生活秩序反复承压。11月开始，国内防疫政策迎来显著优化，防疫优化“二十条”率先发布，随后12月疫情防控“新十条”、新冠病毒感染实施“乙类乙管”等措施持续推进，国内转向“全面放开”，国内疫情也在年末逐步回落，生产生活走向常态化。

　　

　　

　　三驾马车动力不足，消费、地产拖累经济修复，下半年出口增速回落。2022年，消费、地产是国内经济的两大拖累项，下半年出口增速超预期回落令经济雪上加霜。消费方面，疫情影响下消费场景受限，同时不确定性加大压制居民消费意愿，1-11月社会消费品零售总额同比降0.1%、10月转负、11月回落5.9%，消费需求回升乏力。地产方面，受停贷风波扰动、行业信用风险持续发酵、房企资金流动性明显承压等因素影响，1-11月房地产开发投资完成额累计下降9.8%，全年百强房企全口径销售金额也同比大幅下滑42%，地产下行压力年内迟迟未见缓解迹象。此外，作为上半年国内经济结构中为数不多的亮点，出口也在下半年受到了疫情扰动和海外需求走弱的压制，同比增速自8月开始超预期回落，并且10月增速转负，11月更是同比回落8.9%。

　　

　　

　　货币极其宽松，但难以传导至信用扩张。2022年全年，“稳增长”基调延续下国内货币环境持续宽松，央行货币政策工具箱持续发力，包括MLF降息、LPR调降、降低存款准备金率等，DR007年中一度回落至1.3%以下，M2同比在11月更是攀升至12.4%的近五年最高位。尽管货币持续宽松，但受疫情反复、地产下行等因素制约下，宽货币迟迟未能传导至宽信用。从社融数据来看，上半年财政靠前发力、地方债发行前置对社融形成较强支撑，对冲了来自居民和企业端融资需求疲软的压力。但是随着下半年地方债发行退坡，“断贷”事件影响下地产下行压力进一步加大，政策性金融工具发力难以支撑疲弱的信贷需求。截至11月，社融存量同比回落至10%，M2和社融的“剪刀差”加速走阔。结构上来看，居民中长贷是制约2022年社融回暖的最大拖累，企业中长贷数据也几度承压。即使年内宏观流动性已经极其宽松、利率持续处于低位，也仍未能扭转疲弱企业、居民融资需求，信用扩张仍然受阻。

　　

　　

　　经济承压之下，A股市场2022年盈利持续探底。A股市场2022年前三季度盈利逐季下滑，全A/全A非金融Q1至Q3的累计盈利增速分别为3.6%、2.0%、1.4%/8.6%、2.3%、1.0%。行业层面来看，前三季度除了农林牧渔、电力设备、有色金属、煤炭、通信行业盈利取得较大增长，其余行业盈利增速均处于15%以下甚至负增长，其中社会服务、钢铁、房地产、计算机等行业盈利降幅更是超过了30%。

　　

　　

　　关键词三：“三连阳终结”——上证指数结束“三连阳”，遭较大回撤

　　2022年上证指数在“三连阳”后遭遇大幅回撤。2022年全年，上证指数回落15.1%，结束了连续三年的上涨行情。同时，2010年以来，2022年的回撤幅度是仅次于2011年和2018年的。拆解估值贡献和盈利贡献，2022年上证指数遭遇“戴维斯双杀”， 海外流动性大幅收紧、经济复苏预期承压冲击下估值面临较大幅度收缩，上市公司盈利增速也大幅下滑。

　　

　　

　　关键词四：“风格快速轮动”——“新半军”、“信军医”、金融地产、大消费、煤炭等轮番唱戏

　　2022年A股市场各风格呈现快速轮动。2022年全年市场波动加大的同时，风格也呈现快速轮动。风格轮动加快的背后，一方面2022年“海外黑天鹅”扰动不断、国内宏观经济与政策波动剧烈，另一方面资金存量博弈加快风格轮动。全年金融、周期、消费、成长等风格轮番演绎，行业择时、行业配置的重要性进一步提升。

　　

　　以“新半军”、 “信军医”、 金融地产、大消费、煤炭等为代表的各条主线轮番唱戏。从逐月涨幅前五的行业来看，领涨行业变化较大。从一季度金融地产、煤炭领涨，到二季度“新半军”与大消费接力，到三季度再度轮动至煤炭与金融地产，四季度先是“信军医”领跑，随后切换至大消费、金融地产。

　　其中，兴证策略团队独家搭建成长择时框架与行业比较框架，首创首提“新半军”、“信军医”，也都成为市场热词，精准把握了年内两轮最重要的成长行情。4月中旬在“新半军”调整最剧烈时，我们在《调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？》中预判5月“新半军”将迎来修复行情，5月至6月坚定看好；10月中旬《“信军医”：有望成为成长新战场》重点提示“以‘信军医’（信创、军工、医药）为代表的有边际变化的低位成长当前配置价值已经凸显”。

　　

　　关键词五：“存量博弈”——拥挤度指标有效性凸显

　　2022年市场呈现存量博弈格局，各类资金增量规模收缩。内外扰动加剧了年内市场的波动，也压制了各类资金的风险偏好。第一，公募基金、私募基金两类重要的机构投资者发行遇冷，其中偏股基金全年发行份额收缩至4770亿份，环比2021年大幅回落78.2%，第二，以保险资金、私募基金为代表的绝对收益类资金仓位回落，其中私募股票多头仓位年内回落17.08pct至67.71%（截至2022.12.23），保险资金仓位也较年初回落0.86pct（截至2022.10）。第三，北上资金、两融资金等净流入规模相比2021年也出现了明显放缓，其中外资全年净流入仅900亿元，相比21年的4322亿大幅收缩，两融资金转为流出2749亿元。 整体来看，市场资金面呈现存量博弈态势。

　　

　　

　　存量博弈加剧市场风格轮动，兴证策略团队独家构建的拥挤度体系在预判风格轮动、行业择时与配置中的有效性得到持续验证。兴证策略团队今年独家构建了拥挤度指标体系，涵盖四大维度、七大指标，以衡量热门赛道交易情绪。 4月底，底部明确看多拥挤度已降至低位的“新半军”；5月继续提示“新半军”拥挤度处于中等水平，“新半军”风继续吹，同时看好拥挤度仍处于低位的大消费；6月底“新半军”拥挤度升至高位，判断短期或面临震荡。兴证策略拥挤度体系择时与行业配置效果得到持续验证。

　　

　　

　　

　　二、整体复盘：2022年A股市场一波三折，震荡回落

　　1、大盘表现：全年一波三折，震荡回落

　　内外扰动因素频发下市场波动加剧，A股全年一波三折，震荡回落。年初稳增长政策发力未及预期，“三重压力”持续显现，经济动能进一步趋弱。虽然2月前后逆周期调控政策迎密集落实，短暂提振市场情绪，但国内疫情3月初开始多点爆发，经济复苏进程再度受阻，叠加美联储开启紧缩周期、俄乌地缘风险冲击等外围扰动压制，A股前4个月整体深度下挫。5月开始，稳增长政策密集落地，叠加疫情得到有效控制、复工复产加速推进，经济活动阶段性回暖，指数迎来持续两个月的中期反弹行情。然而7月开始，多地房产断供事件发酵、社融结构恶化、限电限产风波再起等一系列扰动再起，中期反弹戛然而止。随后8月国内遭遇出口增速回落、海外流动性冲击加剧下人民币跌破“7”、大国博弈事件扰动，A股重回震荡下挫。虽然二十大前后市场一度回暖，但预期兑现偏弱下10月底市场再度探底。11月开始，地产政策“三箭齐发”，防疫政策迎实质性优化，同时美联储加息最“鹰”的阶段逐步过去，年内压制市场的三大核心因素纷纷迎来缓和窗口，A股市场再度震荡走升。

　　总的来看，2022年全年内外冲击频发，国内经济复苏反复受挫，海外流动性超预期收紧，叠加疫情贯穿全年、地产风险持续发酵、外部地缘冲突等多重利空，A股走势一波三折，震荡下挫。

　　

　　2、风格行业表现 ：价值整体占优，基建、上游表现较好

　　宽基指数方面，2022年主要宽基指数均遭遇回撤。其中，上证指数、国证2000、上证50回撤幅度相对较小，分别下跌15.13%、17.20%、19.52%，而科创50、创业板指、深证成指数回落较多，分别下跌31.35%、29.37%、25.85%。外部流动性等扰动下双创指数年内明显承压，而上证指数、国证2000受益于稳增长力度持续加大、交易热度活跃等因素取得相对收益。

　　市值风格方面，价值整体跑赢成长，大中小盘分化并不明显。虽然4月底开始成长一度引领市场中期行情，但全年视角来看价值板块相对抗跌，跑赢成长。市值分化方面，大中小盘年内轮番演绎，整体来看分化较不显著。

　　

　　

　　板块指数方面，蓝筹板块跌幅明显较窄，成长板块承压明显。稳定、金融风格分别仅回撤3.25%、10.09%，周期、消费分别回撤14.99%、15.56%，而成长以28.47%的回撤幅度大幅跑输市场。

　　上中下游指数方面，基建和上游跌幅较窄，TMT跌幅较大。受益于基建投资高增的基础设施与建设跌幅较小，供给端矛盾仍存、全球大宗商品价格上涨催化上游表现靠前，而外围流动性冲击、景气下行下TMT板块跌幅居首，成本压力显现、生产活动受疫情扰动的中游同样表现较差。

　　

　　

　　行业层面，煤炭涨幅居前，TMT跌幅最大。2022年全年，申万一级行业中，煤炭（+11%）领涨，社会服务（-2%）和交通运输（-3%）跌幅较小，电子（-37%）、建筑材料（-26%）、传媒（-26%）跌幅居前。

　　

　　三、分阶段复盘：两度受挫、两度回暖

　　阶段一（1.4-4.26）：海外流动性冲击、国内经济下行压力加大，“内外交困”下A股深度下挫

　　稳增长兑现未及预期，需求低迷叠加疫情冲击拖累经济下行。受地产调控升级、能耗双控冲击供给、疫情反弹抑制消费等多因素影响，国内自2021年下半年以来需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”持续加大，且2022年一季度并未见明显好转。经济下行压力之下，稳增长力度不及预期，2月信贷社融明显走弱且结构恶化，经济基本面趋弱压制市场风险偏好。虽然春节后稳增长密集落实、重大项目复工发力，政策托底下市场预期一度企稳，3月中旬金融委会议释放强烈维稳信号，两次对市场行情形成阶段性提振，但上海等地疫情爆发下，防疫政策收紧冲击生产生活秩序，供给端、需求端、预期端均受到严重冲击，国内经济4月进一步承压下行。

　　

　　

　　美联储开启一轮“激进加息”周期、俄乌冲突爆发等外围扰动压制市场风险偏好。一方面，2022年开年美联储紧缩态度超预期转“鹰”，新一轮加息周期于3月正式开启，美债、美元强势上行，中美10年期国债利率出现倒挂，人民币承压贬值。全球流动性收紧对国内科技成长、消费类核心资产等方向形成较强制约。另一方面，2月下旬开始，俄乌冲突的爆发致使能源价格飙升，市场恐慌情绪蔓延之下全球风险资产剧烈波动，上游资源品领涨推升全球通胀压力，进一步推升海外紧缩预期，中下游企业盈利预期也随之下修。此外，大国博弈背景下，中美审计底稿风波一度引发外资大幅流出，进一步冲击市场风险偏好。

　　

　　

　　多重利空拖累主要宽基指数深度下挫，价值风格相对占优。受国内经济承压、海外流动性紧缩等多因素压制，本阶段（1月4日至4月26日）主要宽基指数普跌。稳增长政策支撑下大盘指数相对抗跌，中小创指数跌幅居前。全球能源危机推升上游资源领涨，价值风格相对占优。相较之下，成长板块受美债利率上行压制，且上海疫情拖累高端制造企业开工运行，盈利担忧升温进一步冲击成长板块。行业方面，煤炭和稳增长链表现较好，而科技成长类行业跌幅居前。

　　

　　

　　阶段二（4.27-7.4）：疫情改善叠加政策加码，复工复产提速，A股迎来中期反弹行情

　　疫情改善加速复工复产，稳增长力度加大推动经济逐步回暖。4月中旬开始，国内疫情出现拐点，逐步得到有效控制，各地复工复产有序推进，物流供应链正常运转，生产生活秩序逐渐恢复，经济活动持续回暖。为扎实稳住经济大盘，5月31日国务院发布33项一揽子稳增长政策，随后地方层面的消费刺激政策密集落地。政策发力有效提振市场信心，经济修复预期强化，信贷修复预期逐步升温，多项经济数据企稳回升。5-6月国内社融、信贷数据迎来总量增长修复、结构优化，同时社零、工业增加值等增速也迎来回升。

　　

　　

　　市场触底反弹，小盘成长明显占优。受益于疫情改善、复工复产加速推进以及稳增长政策加码，同时美债上行压力趋缓，该阶段（4.27-7.4）主要宽基指数均触底反弹，市场风格转换，此前跌幅更大、边际修复弹性更大的中小创指数明显占优。行业层面，景气度与行业表现密切相关，率先复工复产的电力设备、汽车、国防军工等高端制造产业链领涨，而地产下行压力仍旧较大的背景下，以银行、房地产为代表的“泛地产链”行业涨幅明显落后。

　　

　　

　　阶段三（7.5-10.31）：复苏进程再度受挫，外围扰动再起，A股迎“二次探底”

　　国内融资需求未见好转，经济修复动能偏弱。7月，多地房产断供事件持续发酵，同时社融数据和信贷结构均再度恶化，居民中长期贷款同比少增，企业及居民端融资需求仍旧疲弱，宽货币迟迟未能传导至宽信用。同时经济延续“弱复苏”态势，疫情再度出现反复、夏季多地高温限电等扰动再度冲击国内生产生活秩序，服务业PMI自7月开始再度加速下行，制造业PMI也多在收缩区间艰难徘徊。虽然10月二十大的顺利召开短暂提振市场信心，但稳增长表述偏弱，风险偏好再度回落。

　　

　　

　　联储鹰派程度再超预期，人民币跌破“7”，外需走弱下国内出口承压。美联储7月和9月均大幅加息75BP，同时较强的通胀粘性迫使联储鹰派程度加剧，美债利率8月开始持续走强，至10月一度上破4%。紧缩担忧超预期升温下，一方面美元指数持续走强，人民币8月中旬开始持续走贬破“7”，甚至一度失守7.3；另一方面欧美激进加息驱动海外需求快速收缩，国内出口数据自8月开始持续走弱，并于10月正式转负。此外，8月佩罗西访台、拜登正式签署《芯片和科学法案》等事件也带来较大扰动。

　　

　　

　　海内外利空致使市场“二次探底”，二十大催化战略安全主线。受制于国内经济修复动能偏弱、美债大幅上行拖累人民币超预期贬值，本阶段（7.5-10.31）市场震荡回落，遭遇“二次探底”。虽然市场整体表现不佳，但是宽松的货币环境催化下，市场交易活跃度仍然较高，赚钱效应向中小盘倾斜。该阶段中小创指数明显表现较好，科创50、国证2000相对优势显著。此外，二十大对于“安全与发展”的强调催化战略安全主线，计算机、国防军工等板块于10月前后领涨市场，该阶段内整体表现居前。

　　

　　

　　阶段四（11.1-12.31）：政策预期提振，市场逐步回暖

　　地产融资利好频现，防疫优化实质性落地，经济修复信心显著增强。11月开始，地产融资政策“三箭齐发”，央行、银保监会等部门先后出台支持商业银行保函置换预售监管资金、恢复涉房上市公司再融资等举措，“保交楼，保主体，保需求”形成政策合力，地产压力缓解有望提速。防疫政策优化也于11月开始加速并迎来实质性落地，11月11日防疫优化“二十条”发布吹响号角，随后12月疫情防控“新十条”、新冠病毒感染实施“乙类乙管”、出入境管理优化等措施陆续发布，多地取消社会面核酸，转向“全面放开”。防疫优化之下正常出行及经营活动有序恢复，有效提振经济修复预期。此外，12月中央经济工作会议定调将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，均对市场信心构成提振。不过，经济工作会议后，市场对政策宽松的预期也基本落地，并重新回归对现实基本面的担忧，“强预期、弱现实”矛盾仍存，叠加12月下旬防疫放开下疫情高峰来袭，市场情绪再度回落。

　　

　　

　　联储加息步伐趋缓，人民币贬值压力缓解，中西方关系频传缓和信号。随着通胀数据回落和劳动力市场降温的信号逐步显现，美联储11月开始鹰派程度趋缓，并于12月加息降速至50bp。随着联储加息步入尾声，同时衰退担忧逐步升温，美元、美债整体回落，人民币贬值压力也迎来明显缓解。同时，中西方关系也从10月开始频频释放缓和信号，德国总理朔尔茨访华、中美元首巴厘岛会晤、中美审计底稿监管合作取得积极进展等，提振市场风险偏好。内外压制缓和下，外资于11月开始大幅回流A股市场。

　　

　　

　　政策利好助推指数年末上行，价值风格演绎困境反转。得益于稳地产举措频频释放、防疫优化加速落地等政策利好，市场风险偏好升温，多数宽基指数11月开始逐步回暖，该阶段市场虽有波折、但震荡收红。泛地产链和大消费两大“困境反转”方向领涨。而由于存量博弈下市场呈现“跷跷板效应”，成长表现不佳。 12月下旬开始，随着疫情逐渐从峰值回落、居民生活进一步正常化、政策宽松持续落地，市场再度企稳，新一轮修复行情开启。风格上看，价值和成长的分化逐步向均衡收敛。悲观预期持续释放、拥挤度回落至历史低位后，成长板块蓄势待发。经历寒冬后，A股迎来开放和复苏的窗口期。

　　

　　

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。