中银策略：AI主线或已率先企稳 中银策略投资方向是什么

　　核心结论

　　市场仍处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，今年市场的强主线是TMT科技的AI方向，当前或已企稳，当下是布局下半年市场主线的机会。

　　观点回顾

　　

　　市场热点思考

　　市场处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，是布局下半年市场主线的机会。近期A股市场一直处于调整的阶段，上周上证指数跌破年线，投资者悲观情绪有所发酵。符合我们对2023年一波三折节奏的判断，4月中下旬处于调整蓄势阶段。从4月最新公布的工业企业利润数据看，当前处于一个加速去库的状态，经济增长领先指标底部回升迹象确认，属于短周期扩张早期阶段。经济复苏不稳固，扰动因素较多，市场对经济的预期反复在所难免。特别二季度以来，我们观察到货币政策虽然还是在宽松的取向上，但边际上有一些收敛，中国货币条件指数有所回调。此外，我们看到疫情补偿性的需求释放后，“疤痕效应”导致经济环比上有所调整。更重要的是当前一些海外风险在释放，比如现在美国的债务上限问题，虽然大概率会解决，但是中间会引起对风险资产的一些不确定的折价。再加上近期数据变化，美联储对是否终结本轮加息出现一些徘徊的观点。整体上，当前处在第一波估值修复上涨以后的调整阶段。在调整阶段市场尤其对一些负面信息过度解读，所以导致市场是一个比较弱势的状态。但我们认为这个阶段恰好是布局下半年市场主线的机会。

　　

　　AI主线或已企稳，下场布局正当时。今年市场的强主线是TMT科技的AI方向，当前或已企稳。以同花顺CHATGPT指数（886031）为例，本轮从高位1582点回调幅度近40%，部分个股回调超过50%，符合强势主线回调的空间。不同行业回调幅度和形态也不尽相同，对于强主线AI回调幅度和时间都不会太深，也不会形成类似价值股的底部形态。在国内经济弱复苏、低通胀以及海外强产业趋势映射的背景下，叠加TMT科技之前低估、机构低配的微观市场结构和交易状态，使得它估值修复的动力和空间非常足。与过往A股大科技行情类似，海外映射对于本轮科技行情影响也不容忽视。龙头GPU芯片公司英伟达大涨，表明AI对产业链业绩的贡献开始落地，尤其是对半导体行业业绩的悲观预期开始修复。AI通用大模型的进展加速了垂直领域金融、教育、医疗等大模型的迭代。符合国内擅长应用创新的比较优势，使得那些懂行业本质，拥有大量行业数据的软件公司脱颖而出。从投资角度，虽然当前AI产业链公司大部分财务质量仍不佳，比如没有持续的净利润增长，高现金流量等；但积极的投资属性正在累积：高概率预期成长率，估值PEG不高；行业具备重大转机和价值催化题材；强产业趋势，内部人积极乐观，行业龙头公司拥有较强的）：5月4日至5月25日，市场整体在5月9日后陷入回调，国内经济数据走低、对于地产等领域担忧发酵叠加美国债务违约等因素共同压制市场风险偏好，同时AI中前期涨幅较大的中游下游新产品新技术催化频率再次减弱，市场关注焦点从下游软件方向逐步转向下游硬件方向的苹果MR及具身智能机器人方向。

　　阶段6——海外映射，算力（上游）再涨：5月26日，市场情绪压低到一定极致水平，前期防御性电新、电力公用、医药等相对收益有所退潮，海外方面，以周三晚英伟达在其业绩发布会上给予的收入指引和股价大幅上涨为前瞻，AI关注焦点再次转回上游算力方向，并带动AI板块整体率先脱离调整。

　　

　　本轮“AIGC”浪潮之下，从算法到算力再到应用端的整个“AI”产业链均有所受益，后续我们依然看好算力端与软件应用端投资机会。在应用端，AI技术的普适性使得其能够与诸多行业结合，为诸多行业带来效率提升与价值量增长，但不同AI+应用赛道或具备不同的成长弹性与涨幅空间，从以下几个角度进行对比：

• 　　价值量提升：对不同行业，AI技术对于行业商业模式的影响具有较大的差异，对于一些行业来说，AI技术的引入主要起到降本增效的作用，如AIGC下图片、文本的生成对于“AI+营销”的助力，而对于另一些行业，除了降本增效之外，AI技术还可能会给行业带来第二收入曲线或是对传统商业模式形成颠覆，例如对于办公软件，“AI+”功能模块的引入可以为企业提供额外的收入渠道，而对于游戏行业，除了开发环节中的降本增效，AIGC有望为游戏带来更为广阔、更为自由的世界观、剧情，更丰富的NPC和玩法，可能为现有游戏带来新的业务营收增量甚至一定程度颠覆现有的游戏模式。价值量提升的途径和程度不同，带来的行业成长弹性也不尽相同。

• 　　用户广度与用户粘性：不同行业的“AI+”产品所面对的用户广度与用户粘性可能有着明显的差别，通常来说To B端用户粘性较高，但广度可能不及To C端的一些细分领域，而对于To C端的一些“AI+”应用，即使用户广度较高，也较难实现高用户粘性，一方面可能是由于“AI+”为用户带来的实质性价值提升有限，另一方面可能是由于行业缺乏有效的护城河，企业容易被替代。

• 　　政策及法律限制：对于部分行业，“AI+”具明确的价值量提升和广泛的应用场景，但由于政策、伦理以及法律等社会因素的制约，行业的“AI+”应用在发展中可能受到一定的掣肘，面临一定的风险，政策及法律限制是一个负向的影响指标。

• 　　海外映射：科技产业的海外映射在A股投资中具有指引意义，一方面这种映射体现为海外经过验证的商业模式在A股有望实现“复刻”，如特斯拉对于我国新能源车企的映射、Jasper AI对于我国“AI+营销”标的如蓝色光标等的映射、微软Copilot对于我国“AI+办公”标的如万兴科技、金山办公等的映射，在“技术奇点”初现、市场主题投资氛围浓厚时，“复刻”类型的海外映射特征尤为明显；另一方面，中国上市公司有望在海外科技产业链的国际分工之下受益，如苹果智能手机带动下的“苹果产业链”，特斯拉带动的“特斯拉供应链”行情等。海外映射下的“AI+”行业在商业模式可行性及市场聚焦度上更具优势，我们将其作为评判指标的一部分。

• 　　一级市场映射：一级市场投融资热点往往对于二级市场投资也具有一定的指示作用，一级市场与二级市场具有较强的衔接性，在一级市场能够得到广泛关注和认可的商业模式在二级市场也更容易被投资者信服。例如2013-2015年的“互联网+”行情中，金融服务、教育培训、游戏项目在一级市场受到广泛关注，二级市场互联网金融、在校教育、游戏也在各种“互联网+”应用中涨幅居前。

• 　　搜索热度：以百度搜索指数作为市场热度风向的量化指标，“AI+”关键词搜索量较高或短期提升幅度明显或意味着市场对于相关赛道的聚焦或相关赛道的爆发性突破。2013-2015年“互联网+”行情中，高搜索量的游戏、互联网金融、在线教育等股票市场涨幅也居前，而网络广告、在线旅游、工业互联网等搜索量较低，涨幅也相对更低。

　　

　　

　　基于以上6个维度结合主要应用场景和重点标的，我们对13个主要“AI+”赛道进行分析。

　　

　　

　　

　　

　　

　　基于六大维度比较各大“AI+应用”方向，商业模式层面重点考虑价值量提升与用户广度和用户粘性两大指标，商业模式奠定了行业成长空间与行情涨幅弹性的基础。价值量提升层面重点关注具备第二收入曲线或创新商业模式的行业，此类行业成长空间与行情弹性往往更大；用户广度和用户粘性层面，C端天然具备较高广度而B端用户粘性往往更强，重点关注①用户以C端为主、具备较高广度而同时具有一定用户粘性的行业；②用户以B端/G端为主、用户粘性较强，而用户广度相对较高。参考海外是否有落地的相对成熟产品或商业模式足以形成“复刻”映射预期，或国内厂商能够介入国际产业链分工，同时考量国内相关行业与重点公司产品及商业模式落地进程。而一级市场映射、搜索热度则从定量角度起到跟踪与识别市场热点的作用。

　　总体来看，我们建议重点关注：“AI+制造”、“AI+游戏”、“AI+医疗”、“AI+法律” 、“AI+教育”、“AI+办公。

　　一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　英伟达一季度业绩向好，AI芯片概念持续火热

　　5月25日，全球AI算力龙头英伟达发布了截至2023年4月30日的2024财年第一财季财报。财报显示，一季度英伟达的营收为71.9亿美元，同比下降13%、环比增长19%，超过业绩指引上限（67亿美元），也超出分析师预期（65.2亿美元）。财报利好推动英伟达股价周四大涨24.37%，创历史新高，公司市值一日之内增加1980亿美元，创美股历史上个股市值最大单日涨幅，这一涨幅接近两个英特尔的市值。财报表现带动英伟达及相关半导体板块股价上涨，今年以来英伟达股价已翻了一倍以上。

　　英伟达一季度财报表现亮眼。数据显示，英伟达一季度营业收入为71.92亿美元（折合人民币约507.82亿元），高于公司指引区间63.7亿到66.3亿美元，较去年一季度同比下降13%，好于市场预期的65.2亿美元；净利20.43亿美元（折合人民币约144.25亿元），高于市场预期14.899亿美元；非GAAP口径下调整后EPS为1.09美元，此前分析师平均预期0.92美元。具体业务来看，英伟达一季度数据中心营收为42.8亿美元，同比增长14%，较分析师预期的39.1亿美元高约9.5%；游戏营收22.4亿美元，同比下降38%，较分析师预期收入19.8亿美元高13.1%；专业可视化业务收入2.95亿美元，同比下降53%，高于分析师预期的2.47亿美元。

　　

　　本季度英伟达数据业务突破记录。具体到财报业务部分，英伟达一季度业务收入来自四个板块：游戏、数据中心、专业可视化以及汽车业务。游戏业务营收为22.4亿美元，同比下降38%，环比增长22%；数据中心业务营收为42.8亿美元，创下公司历史上的新纪录，同比增长14%，环比增长18%；专业可视化业务营收为2.95亿美元，与上年同期相比下降53%，但环比增长31%；汽车业务营收为2.96亿美元，与上年同期相比增长114%，环比增长1%。另外，英伟达第一财季运营支出为25.08亿美元，同比下降30%，环比下降3%。其中，研发支出为18.75亿美元，上年同期为16.18亿美元；销售、总务和行政支出为6.33亿美元；并购终止费用为零，上年同期为13.53亿美元；No-GAAP标准下调整后运营支出为17.50亿美元，同比增长9%，环比下降1%。值得注意的是，数据中心取代游戏成为英伟达最大的收入来源，占比近六成。此前游戏一直占英伟达超过一半的收入。数据中心业务的“狂飙”，受益于ChatGPT带动了生成式AI市场。目前，新一代专为生成式 AI 开发的芯片已经进入全速量产，而且正快速扩张产能以回应急速上升的市场需求量。

　　

　　AI芯片引领英伟达未来增长。英伟达创始人兼CEO黄仁勋在财报中表示，“计算机行业正在同时经历两个转变——加速计算和生成式AI。随着公司竞相将生成式人工智能应用到每个产品、服务和业务流程中，价值一万亿美元已安装的全球数据中心基础设施将从通用计算过渡到加速计算。”大数据中心的运营商正在重组他们的计算基础设施，以更好地应对人工智能提供的机会，这带来了对芯片的激增需求。英伟达数据中心业务已多次超过其游戏业务。英伟达本季度收入的一半以上都来自其创下历史新高的数据中心业务（主要指基于GPU、DPU和CPU三种新一代架构构建的英伟达加速计算平台）。黄仁勋透露，现在整个数据中心产品系列——H100、Grace CPU、Grace Hopper Superchip、NVLink、Quantum 400 InfiniBand和BlueField-3 DPU——都在生产中，都正在大幅增加供应，以满足激增的需求。黄仁勋表示，英伟达已于去年8月开始全面生产其最新的AI芯片，这在聊天机器人应用程序大受欢迎时为其提供了一些供应缓冲。英伟达首席财务官克雷斯（Colette Kress）指出，需求的进一步激增将远远超出本季度。在ChatGPT横空出世后，对高计算GPU的需求也随之提升。A100和H100两款AI芯片是ChatGPT这样的大语言模型的核心动力，仅ChatGPT就用了上万张的英伟达A100。

　　英伟达超预期业绩预计将持续带动美股、A股相关概念股。英伟达在发布了强劲财报之后，股价周四收涨超24%创纪录，估值接近1万亿美元。受英伟达强劲财报提振，半导体整体板块迎来上涨。费城半导体指数涨幅扩大至4.7%，连续两个交易日大幅上涨。截止5月27日，半导体板块延续强势，明星科技股全线收涨，迈威尔科技（MRVL.US）涨超32%，高通（QCOM.US）、美光科技（MU.US）涨超6%，英特尔（INTC.US）、奈飞（NFLX.US）涨超5%。A股方面，5月25日英伟达财报公布后，A股CPO概念，服务器、半导体、光通信、ChatGPT、人工智能等板块均有上涨，A股相关英伟达业绩概念股股价也迎来大幅上涨。天孚通信周四收获“20CM”涨停，鸿博股份则在周四、周五连续两天涨停，金百泽公司股价在周四、周五连续两个交易日一字涨停。作为全球AI总龙头，我们预计英伟达超预期业绩将打开板块业绩想象空间，持续带动美股、A股相关概念板块股价表现。

　　

　　

　　

　　

　　风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。