中信证券：2023年下半年消费投资策略 中信证券未来投资报告

　　文丨姜娅 李鑫 薛缘 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴

　　国内消费市场从春节后基本即开始进入修复通道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且抬升相对较高，因此2月受一定的积压需求释放超预期增长后，3月、4月恢复趋势有所减弱从而导致市场出现波动。考虑到宏观经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，建议继续观察。消费短期关注估值回落至低位时的配置机会。

　　▍疫后复苏行进中，对消费力担忧加深。

　　2022年疫情管控背景下中国消费者信心受到冲击，消费者信心指数从2022年2月120.5骤降至4月86.7。疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至2023年3月消费者信心指数回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入，2023Q1全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速4.8%、城镇居民收入增速2.7%。对比2023Q1 4.5%的GDP增速，居民收入增长显低。无论是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中。

　　▍短期经济预期影响修复趋势和弹性。

　　我们此前判断，消费产业疫后市场表现将分为预期反转的拐点行情—从预期面向基本面过渡的盘整阶段—基本面兑现主导的回升行情三个阶段，目前处于第二阶段向第三阶段过渡，即由预期面走向基本面，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期。中信证券研究部宏观组认为，虽然当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但当前的情况并非通缩而是复苏的前期。冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢慢扩散。预计基建增速保持高增长，4-5月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素将带来下半年制造业景气度逐步好转。经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著改善。

　　▍长期结构性升级趋势不变，“降级”实为周期。

　　虽然短期需求端并不乐观，但居民收入增长是推动消费增长的基础推动力，中国居民仍然保持着收入不断提升的趋势，中国消费市场的整体扩容方向并未改变。中国居民目前人均消费支出约4,376美元，大致相当于美国1974年水平（4,329美元），但中国人均GDP（2021年12,556美元）已相当于美国1980年水平（12,575美元）。共同富裕的方向指引下，各项政策引导实际上均在推动中国消费的长期持续增长。降低收入差距、提高中等收入群体规模实际上从很多国家的实践都已表明是最终形成消费对经济有力支撑的正确方向。短期居民的种种“消费降级”表现，我们认为更多是疫情管控和宏观经济影响下消费下行的周期性表现。中国在居民收入仍在保持增长、中等收入群体规模还在不断扩大的大趋势下，尚未完成消费升级的总体路径，但或将开始呈现一定的结构性分化，大众消费的整体升级和中高端消费的部分平替将同时进行。

　　▍风险因素：

　　疫情影响的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；汇率波动风险等。

　　▍投资策略：短期业绩兑现关键，关注经济复苏趋势。

　　相较我们此前判断，从管控政策优化到疫情过峰，所经历时间短于预期，国内消费市场从春节后基本即开始进入修复通道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且抬升相对较高，因此2月受一定的积压需求释放超预期增长后，3月、4月恢复趋势有所减弱从而导致市场出现波动。考虑到宏观经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，建议继续观察。

　　消费短期关注估值回落至低位时的配置机会。结构上，首先建议继续配置2023年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食等。同时，我们认为服务业的修复仍然明确，无论是修复节奏还是弹性及持续性，均将在兑现过程中具备相对的高确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表现较差，但在下半年继续复苏过程中业绩得以兑现时，我们认为将启动第三阶段的α行情，建议继续配置，板块排序景区、酒店、OTA、博彩等。其次，进入下半年估值切换期，建议加码估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，包括白酒、免税、餐饮、养殖、运动、消费互联网、食品、医美等。同时提示后续随宏观经济复苏进一步兑现，顺周期特征显著的人力资源、家居等窗口机会。