中信证券：各电商平台PE均已至低位水平，建议把握估值修复机会

　　文丨姜娅 杨清朴 许英博 廖原 李振寰

　　23Q1社零/实物电商同比+5.8%/+7.3%，两年平均维度+4.5%/+9.5%，消费市场在防疫政策转向后首季温和复苏。在大盘相对平淡背景下，电商平台短期分化仍较明显，阿里、京东topline增速相对较弱，拼多多、抖音保持相对亮眼增长。各平台618大促已于近日开启预售，我们盘点了各家玩法及促销力度，建议关注后续大促数据反映的平台增长势能及消费情绪。随着4月以来进入低基数季度，叠加复苏进程持续推进，建议持续关注后续消费情绪转暖趋势。当前投资者资金情绪及对消费市场的信心均处于低位，各电商平台PE均已至低位水平，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握估值修复机会。

　　▍23Q1回顾：消费复苏在途，平台间topline仍有分化，利润端均超额兑现。

　　行业层面：消费温和复苏，线上化率小幅提升。根据国家统计局，23Q1国内社零总额同比+5.8%，其中1~2月合计+3.5%，3月+10.6%，同比角度逐月复苏趋势明显。剔除疫情带来的基数效应后，23Q1国内社零总额两年CAGR +4.5%，复苏仍在行进之中。23Q1国内实物电商零售额同比+7.3%，两年CAGR +9.5%。23Q1电商渗透率达24.2%/同比+1.0pct，线上化率同比小幅提升。结合国家统计局和国家邮政局数据，23Q1单价快速实物订单价值同比-0.7%，单笔订单价值同比转负，一定程度体现居民消费力的回暖仍需时日。

　　GMV层面：阿里/京东相对疲软，拼多多延续高增。头部电商平台中，综合考虑到竞争动态，以及各平台优势品类在疫情、地产因素下的影响敞口等因素，阿里、京东23Q1 GMV增速短期仍有一定压力，拼多多与抖音、快手保持较快增速。

　　收入层面：23Q1阿里、京东、唯品会核心电商收入落后于GMV增速，拼多多电商收入大幅超越GMV表现。23Q1阿里中国商业客户管理收入603亿元/同比-5.0%，京东零售收入2,124亿元/同比-2.4%，拼多多主站收入309亿元/同比+50.3%，唯品会收入275亿元/同比+9.1%。阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商收入与GMV间增速差分别为-1.0/-1.7/+25.6/-4.8pcts。受1P/3P结构、退货率提升等因素影响，阿里、京东、唯品会核心电商收入增速均低于GMV，而拼多多在货币化率提升推动下实现收入对GMV的增速反超。

　　盈利层面：理性获客，利润超额兑现。随着疫后复苏开启，各平台23Q1开启积极的营销获客行动，此前市场普遍对电商平台营销费率侵蚀利润表示担忧。但各公司23Q1营销费用率未出现大幅度抬升（23Q1阿里/京东/拼多多/唯品会营销费用率分别同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts），兑现较为明显的超预期利润，23Q1阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商业务经营利润率分别同比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts，集团层面Non-GAAP净利率分别同比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明显提升。

　　▍618大促展望：消费需求仍在修复，商家供给更加充分，初期数据积极。

　　从大促节奏来看：“预售+尾款”、20点活动开启成常态。2023年618大促的时长整体延长不明显，京东预售从5月23日20:00开启，天猫预售从5月26日20:00开启。从预售至返场，整个618大促绵延近一个月时间，购物节的爆发性将一定程度被削弱，用户友好成为第一优先级。

　　从促销力度来看：满减幅度整体与去年同期相近，折扣规则更加简化。满300减50已成为多数平台的主流促销手段，较去年同期相近。除此之前，天猫、京东、唯品会等均强调简化折扣规则，如天猫推出“聚划算直降”专场、京东推出“单件到手价”服务、加码“百亿补贴”专场，减少促销计算环节、优化用户体验。

　　从初期数据来看：预售及开门红数据积极，关注后续走势。1）京东：根据京东黑板报官方微信公众号，5月23日20:00~5月25日24:00，京东平台人均购买预售商品数量同比增长30%+，县域及农村市场预售订单金额同比增长40%+。2）天猫：根据魔镜市场情况，天猫平台618预售前五天（5月26日~5月30日），全品类合计销售额同比+14.4%，其中大家电、手机、彩妆/香水/美妆工具、运动鞋等品类同比增速亮眼。

　　▍风险因素：

　　互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险。

　　▍投资建议：行业规模预计平稳增长，beta层面关注资金情绪、基本面转暖节奏及板块估值修复机会，alpha层面优选盈利兑现、份额向好的头部公司。

　　展望后续，阿里巴巴23Q2 GMV有望回暖，组织架构调整有望激发增长动力；京东在采销、品类运营、算法、组织架构等多维度变革以蓄力长期，或影响短期财务指标能见度；拼多多在流量效率、价格力方面仍有相对优势。估值方面，截至2023/05/31，剔除各公司的新业务及投资业务价值后，电商主业对应的PE水平实则更低。当前投资者的资金情绪及对消费市场的信心均处于低位，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握板块估值修复机会。