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天风策略:连续3年Q1都有大跌,2023Q1能不能对大家好一些?

2023-01-02 16:15:03 来源:金融界作者:天风策略
摘要  核心结论:  历史上,每年Q1的春季躁动都十分让人期待,统计数据来看,春节到两会期间,win

  摘要

  核心结论:

  历史上,每年Q1的春季躁动都十分让人期待,统计数据来看,春节到两会期间,wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1,连续爆发黑天鹅因素:

  2020年Q1,国内、海外疫情先后爆发,春节后A股几乎跌停,3月又随着美股熔断而大跌。

  2021年Q1,春节前是核心资产最后的高潮,春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行,同时300非金融股债收益差触及+2X标准差,核心资产随即见到大顶。

  2022年Q1,1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%,大超预期,随后叠加俄乌战争和国内疫情,市场持续下跌。

  可能正是因为过去3年Q1的情况,还让大家心有余悸,因此2022年的年尾,从我们路演沟通下来的情况,大家几乎很少提及所谓跨年行情,并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上,也是一件好事情,给23年的春季躁动留出了空间。

  值得一提的是,过去几年一季度行情的表现情况究竟如何,与开年股债收益差所处的位置高度相关:

  (1)16年Q1全A指数-18%,股债收益差处于下行通道的-1X标准差

  (2)17年Q1全A指数+2.3%,股债收益差处于上行通道的均值附近

  (3)18年Q1全A指数-3.2%,股债收益差处于+2X标准差附近

  (4)19年Q1全A指数+31%,股债收益差处于-2X标准差附近

  (5)20年Q1全A指数-6.8%,股债收益差处于-0.5X标准差附近

  (6)21年Q1全A指数-3.3%,股债收益差处于+2X标准差附近

  (7)22年Q1全A指数-14%,股债收益差处于-0.5X标准差附近

  回到当前,股债收益差处于-1.5X标准差附近,这一位置的有利程度,仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置,基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。

  连续3年Q1都有大跌,2023Q1能不能对大家好一些【天风策略】

  01

  春季躁动规律:2月/春节-两会阶段性胜率最高

  复盘09-22年十四个年份开年行情,一季度全区间胜率并不高,主要指数上涨的概率多在50%附近。但历史经验来看不乏“挣钱效应”不错的阶段性行情:

  1)以月度划分,2月单月的胜率最高,指数涨幅全部超过50%一部分原因可能在于,过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告,市场有一定的“避雷情绪”。1月末预告披露完毕之后,2月成长板块得以“轻装上阵”。22年1月财报披露规则修订,此后各板块规则基本一致,都要求在1月底之前有条件披露年报预告。对于业绩预期不佳的年份,2月规律可能仍然有效。

  2)以政策节点划分,从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高,除上证50以外,其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于,投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位,节后可能回流;同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。

  我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档:

  第一类:09年、15年、19年,实现了一季度指数普涨,且涨幅都相当可观。

  第二类:11年、12年、13年、18年、20年、21年,一季度整体表现一般或者波动较大,但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益(21年行情集中在前半段,春节以前;高胜率区间表现不佳)。

  第三类:10年、14年、16年、17年、22年,一季度整体调整,高胜率区间可能有小级别的结构性行情,但整体体验不佳。

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  02

  历年复盘:政策力度和基本面预期是春季行情胜负手

  总结而言,过去十四年春季行情的涨幅和结构存在以下规律:

  第一,年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的,强刺激年份春季行情至少不会太差。原因可能在于,一季度是传统的开工淡季,也是业绩真空期,且部分经济指标1月不披露。在缺乏基本面数据的情况下,政策预期和流动性对短期市场的影响可能比年内其他时间段更显著。

  过去14年一共经历了五轮宽松周期,分别是:2008下半年-2009年(次贷危机蔓延)、2011年底-2012年(全球经济低迷)、2014下半年-2016年初(增速降档下选择“软着陆”)、2018-2020上半年(贸易战及国内下行压力、新冠冲击)、2021年底以来。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力,年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口,这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。

  以SHIBOR来衡量年初金融市场流动性水平,过去十四个年份中,只有两个年份一季度SHIBOR利率上行。

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  第二,政策力度是否足够,判断标准在于能否显著改善基本面预期。以22年春季行情为例,无论从政策定调(21年末经济工作会议定调稳增长),还是货币政策投放(不对称下调一次LPR)、银行间利率水平(DR007低位小幅下降)来看,都算比较积极,但22年初市场一路下滑。我们认为原因在于,在年初羸弱的基本面及海外黑天鹅冲击下,政策投放力度未能扭转悲观的预期,市场期待的降准也落空了。相反,15年初经济基本面也一般,但政策力度足够大(14年底时隔两年多首次下调存款基准利率,15年3月再次降息),因此出现了大级别的春季行情。

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  第三,结构上,在没有大开大合的“平庸”年份中,相对业绩的拐点会成为风格的胜负手。典型年份是13年、17年。13年沪深300代表的传统板块业绩低位磨底,但创业板代表的成长板块已经出现一些景气相对独立的赛道,因此13年春季行情出现了很强的结构性;17年正好相反,大盘蓝筹率先走出业绩低谷,但创业板仍受业绩承诺暴雷等因素影响,一季度表现弱于沪深300。

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  03

  2023年展望:“挖坑”后春季行情不会太差,成长股性价比正在提升

  历史上,每年Q1的春季躁动都十分让人期待,统计数据来看,春节到两会期间,wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1,连续爆发黑天鹅因素:

  2020年Q1,国内、海外疫情先后爆发,春节后A股几乎跌停,3月又随着美股熔断而大跌。

  2021年Q1,春节前是核心资产最后的高潮,春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行,同时300非金融股债收益差触及+2X标准差,核心资产随即见到大顶。

  2022年Q1,1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%,大超预期,随后叠加俄乌战争和国内疫情,市场持续下跌。

  可能正是因为过去3年Q1的情况,还让大家心有余悸,因此2022年的年尾,从我们路演沟通下来的情况,大家几乎很少提及所谓跨年行情,并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上,也是一件好事情,给23年的春季躁动留出了空间。

  值得一提的是,过去几年一季度行情的表现情况究竟如何,与开年股债收益差所处的位置高度相关:

  (1)16年Q1全A指数-18%,股债收益差处于下行通道的-1X标准差

  (2)17年Q1全A指数+2.3%,股债收益差处于上行通道的均值附近

  (3)18年Q1全A指数-3.2%,股债收益差处于+2X标准差附近

  (4)19年Q1全A指数+31%,股债收益差处于-2X标准差附近

  (5)20年Q1全A指数-6.8%,股债收益差处于-0.5X标准差附近

  (6)21年Q1全A指数-3.3%,股债收益差处于+2X标准差附近

  (7)22年Q1全A指数-14%,股债收益差处于-0.5X标准差附近

  回到当前,23年年初,股债收益差处于-1.5X标准差附近,这一位置的有利程度,仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置,基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待

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  通过十四年复盘也可以看到,春季 躁动的启动关键在于宽松政策和流动性投放,以及政策力度对基本面 预期的改善程度。基于此,在12月的调整之后,我们对23年开春行情不再悲观,12月市场的几个压制因素有望在年初看到边际好转。

  疫情冲击“坑”:11月防疫政策转向后,感染高峰、对经济活动影响区间和深度各方面都面临不确定性。而从目前疫情演变来看,各地感染峰值的来临应该是明显快于此前预期的,短期的冲击也的确很大。但随着各地感染高峰过去,经济活动也开始逐步修复。百度搜索指数显示,“疫情”搜索热度在11月底见顶之后,过去一个月已经明显回落;12月26日百度发布的大数据显示,此前14天全国通勤出行强度环比回升120%。

  基本面数据“坑”:11月内生周期作用+疫情冲击之下,主要经济指标继续全面走低;12月从PMI数据来看,大概率也不会太好。但基本面挖坑之后,年初随着疫情影响(至少是阶段性)减弱,经济数据有望看到比较明显的环比改善。

  政策预期“坑”:12月市场偏弱的另一个原因在于,中央经济工作会议并没有给出太强烈的刺激信号。值得一提的是,此次会议是新届领导班子首次亮相经济工作会议,除了部署眼下工作,更重要的是展示新任期经济工作的大方向。因此在这次通稿中,对发展路径的表述被严格地同“老路”作区分,大篇幅强调“高质量发展”。但也要看到,对于短期稳增长工作仍然是有底线思维的。基于目前的基本面情况,我们认为年初的政策力度并不会差。年底翘尾的银行间利率,在央行例行的跨年流动性呵护之下,年初也有望回落。

  成长股拥挤度“坑”:热门赛道的拥挤度经过大约4个月的消化后均已回落至安全区间。景气趋势不变的情况下,已经具备反攻的动能和空间。

  因此整体来说,我们对23年春季行情并不悲观。结构上,在基本面仍是弱复苏预期、同时热门赛道拥挤度大幅回落的情况下,我们认为成长股的性价比正在大幅提升。具体板块可关注:

  1)前期调整较大的大安全板块,包括信创、半导体等,对应科技自立自强。

  2)赛道方向中,汽车链条,对应稳增长的方向;海风、大储、军工,对应23年需求确定性比较高的。

  3)5G工业互联网,最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段,对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。

  4)基于应对长期人口老龄化趋势,近期政策及此次会议提到的(但可能还未被市场充分认知)养老产业,包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。

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  风险提示:<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />春节前资金面紧张度超预期,冬季国内外新冠疫情不确定性,地产下行压力超预期,海外通胀形势反复等

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