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“信用周期”对投研的启示与借鉴

2023-01-18 08:24:02 来源:金融界作者:中信证券
通过回顾民企、煤炭、城投甚至是地产等多轮债务压力变化,发现其难逃与“周期”的干系。基本面周期轮动、政

  通过回顾民企、煤炭、城投甚至是地产等多轮债务压力变化,发现其难逃与“周期”的干系。基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换对债务压力均有明显的影响。2023经济企稳修复,资金宽松适度,风险显著缓解,我们该如何把握新一轮周期视角下的板块投资机会?是本期报告意图阐述的核心。

  ▍一波即平一波又起,债务压力成为市场热点。

  受2022年末政策优化以及理财“赎回潮”的影响,债券市场迎来一波剧烈调整,信用利差也快速抬升,也将市场的关注点带到债市调整上。此后在资金面的放松,以及政策维稳措施下,信用利差冲高回落,债市调整也告一段落。而在跨年节点上,遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告,此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整。一波即平一波又起,债市调整的热度刚有下降,诸多舆情的出现再次将对债务压力的讨论推向舆论中心。

  ▍宽松的融资环境通常使得债务压力“水涨船高”,进而滋生风险。

  2016年民营企业宽松的融资环境使得民企债发行规模屡创新高,“各式各样”的民营企业均加入信用债市场,导致中低等级发行主体占比过高,也为后期风险外溢埋下了伏笔。2020年在“宽信用”的导向下,城投融资环境边际放松,带动城投债发行月度集中,也为后期到期压力月度集中做下铺垫。宽松的融资环境通常造成债券集中发行的场面,从而使得到期压力也更为集中,当债务“到期潮”遇上“严监管”后,偿债压力也因此“水涨船高”。

  ▍行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响。

  煤炭行业景气度下降导致部分煤企盈利能力下滑,使得偿债能力受限,信用风险外溢;地产“三道红线”政策出台使得地产再融资环境趋紧,地产行业遇冷,地产债迎来“违约潮”。通过回顾煤炭和地产周期,可以发现基本面的变化对偿债压力的影响是毋庸置疑的。当行业景气度下滑时,通常会导致相关企业经营状况受限,现金流受到较大影响,从而使得企业偿债能力下降。反之,当行业基本面明显改善后,企业经营状况转优,相关企业偿债能力也随之提高。

  ▍政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。

  偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响,而基本面与融资环境的变化又由政策端来决定,因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。具体来看,在民企债务和城投债压力周期中,政策的周期性放松导致融资环境边际宽松;而在煤炭与地产的周期变化中,监管政策的收紧导致行业景气度下滑。除此之外,监管加强也会直接导致再融资环境趋紧,使得偿债压力上升。

  ▍信用展望:市场博弈阶段,防守价值凸显。

  重点关注稳定区域的避险品类,且久期控制在2年以内;煤炭作为我国能源“压舱石”的作用不会轻易改变,预计2023年煤炭行业的高景气度仍将持续,可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值;钢铁行业基本面恢复仍需时间,拐点仍不明确,应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机,并关注高资质的钢铁央国企布局性价比;2023年地产板块将面临友善的政策环境,地产企业表现分化仍存,央国企地产企业发展潜力大,部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企。

  ▍风险因素:

  经济基本面回暖不及预期;信用违约风险频发;货币政策、财政政策超预期等。

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