新一轮进退留转中，资本市场隐藏着怎样的配置“密码”？

　　精彩观点

　　■在2023年“复苏”引擎中，消费、科技、周期三个大类行业更具配置优势

　　■消费板块中，可选消费盈利向下，但部分稳定类消费机会突出，不受政策影响的大众必需消费品尤其值得关注，如大众医疗健康、农业和食品、汽车等子行业

　　■科技板块整体风险偏好较低，建议重点关注政策逆周期发力方向，如新基建、新能源（风光储）、军工等子行业

　　■周期板块，逆周期政策下有降息预期，有色、化工等工业品通胀趋于缓解，而能源类消费品通胀相对仍然较高，比较看好地产、石油、煤炭等细分子行业

　　以上是中欧基金在2023年投资机会展望时的精彩观点。

　　查理·芒格说，“如果不是早已做好充分准备，当机会出现的时候，你根本没有勇气去抓。 ”

　　如何抓住2023年的资本市场发展的机遇，中欧基金强调，2023年作为全球经济增长的重要一环，中国经济有机会更快地重返增长轨道。

　　展望2023年，“衰退”是笼罩在全球总体经济头上挥之不去的一个阴影。不过，作为全球经济增长的重要一环，中国经济有机会更快地重返增长轨道，增长新动能很可能来自足够规模的内需增量——随着我国消费实力的崛起，“内需弱、外需强”将走向“内需稳、外需弱”。那么，在新一轮的进退留转中，资本市场隐藏着怎样的配置“密码”？

　　01

　　通胀高位回落，加息周期步入尾声

　　美国通胀已经高位回落。

　　在通胀持续高温的压力下，2022年美联储经历了极为陡峭的加息路径：自去年3月以来美联储年内先后7次加息，累计加息425个bp，最终将联邦基金利率区间从0附近提升到4.5%左右，达到2008年金融危机以来的最高水平。随着通胀放缓和经济下行，希望经济“软着陆”的美联储立场有所软化：12月美联储加息50bp，较此前连续4次加息75bp的力度而言，已实际上放缓加息步伐。

　　对国内经济来说，外需衰退带来的出口增速回落难以避免，生产和制造业亦有所放缓，因此亟须扭转当前预期较弱、内需不足的局面，提振内需迫在眉睫，包括疫情后，提高基建项目落地效率，加快制造业、医疗服务、汽车）等内需行业景气回升。

　　从配置角度来说，仅就股市来说，在2023年的“复苏”引擎中，消费、科技、周期三个大类行业更具配置优势。具体来说，消费板块中，在“衰退”状态下，可选消费盈利向下，但部分稳定类消费机会突出，不受政策影响的大众必需消费品尤其值得关注，如大众医疗健康、农业和食品、汽车等子行业。科技板块整体风险偏好较低，建议重点关注政策逆周期发力方向，如新基建、新能源（风光储）、军工等子行业。而周期板块，逆周期政策下有降息预期，有色、化工等工业品通胀趋于缓解，而能源类消费品通胀相对仍然较高，比较看好地产、石油、煤炭等细分子行业。

　　03

　　最好的“全球化”与最坏的“逆全球化”

　　全球化是一种充满效率的配置过程。随着中国进入全球体系，低端制造向中端制造转型，体现为推动技术进步。从趋势看，全球通胀下行，中国进行资本投入，西方进行科研和军事投入。从周期波动来看，全球通胀跟随中国的资本开支周期波动：2002-2010年，中国加杠杆投资，全球通胀；2011-2020年，中国去杠杆减产能，全球通缩；从2020年开始，全球化继续推进有可能遭遇两种情况，即最好的“全球化”和最坏的“逆全球化”。

　　最好的“全球化”状态下，效率和收入提升，温和通胀，中国产业升级：其一，以汽车、新基建为代表的中国制造从中端向高端转化，推动水风光核技术进步，全球通胀中枢进一步下降；其二，中国进入新一轮资本开支高峰，带动全球通胀周期性上行，约从2021年持续到2030年，能源价格上涨；其三，能源国、制造国、消费国都受益于技术进步带来的收入提升，进一步带动正向循环；其四，也许从2030年开始，中国新的资本开支周期转为去产能和杠杆，再进入全球周期性的通缩；其五，西方在与中国的制造业竞争中失去优势，中国大国崛起。

　　“全球化”对行业的启示非常清晰：2002-2010年，低端制造向中端制造（老基建）转型，金融地产的黄金十年；2011-2020年，转型成功，居民收入提升，开启消费升级的黄金十年；2021-2030年，中端制造向高端制造转型，先进制造（汽车、新基建）的黄金十年；2030-2040年，转型成功，居民收入提升，消费再升级的黄金十年。

　　而“逆全球化”的后果可能包括效率低下，中国通缩+海外滞涨，最终进入萧条等。在“逆全球化”思潮中，中国市场与西方市场之间出现有限度的割裂，如提高准入标准、关税、碳税，反垄断变本加厉，中国资本开支只能有限地输出到全球市场，海外供给不足，导致能源价格大幅上行；能源国受益，但制造国无法发挥规模优势，消费国无法获得低成本商品，整体收入提升受阻，进而难以产生正向推动，造成全球滞涨。由此中国消费市场与西方进一步割裂，中国资本开支过剩，国内资本品和能源跌价；海外资本开支被迫增加，效率低成本高，海外能源价格高企。这意味着中国通缩与海外通胀并存，全球收入增长受限，消费不足，制造端各自为政，形成区域市场，内部供应过剩，最终造成全球通缩萧条。

　　但最终，现实的全球发展将在最好的“全球化”与最坏的“逆全球化”这两个极端情况之间找到介于中间的路径，全球未来通胀和流动性状态或将表现为：国内先进制造逐渐走向过剩，国内通缩，货币和财政将保持宽松；海外产能不足将持续通胀，加息降低需求，海外滞涨，货币政策将过度紧缩，财政空间较小。

　　“冬天从这里夺走的，春天都会交还给你！”