转势的往事：2014与当下

　　2014年A股面临着什么？投资驱动型增长模式弊端凸显，金融去杠杆下信用风险激增。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，我国“投资驱动型”经济增长模式弊端显现，并衍生出企业经营困难、资源配置效率下滑与金融风险累积等诸多问题。在此背景下，2013年央行加强地产调控，并采取紧货币方式倒逼金融机构“去杠杆”。但一方面彼时新经济动能尚未明晰，另一方面巨额存量债务下实体融资需求依旧旺盛，金融去杠杆致使信用风险激增。经济转型阵痛带来的经济预期下修，以及信用风险加剧带来的风险偏好回落成为了2014年A股市场所面临的核心矛盾。

　　回顾14-15行情：预期转折打开行情空间，节奏上先价值后成长。1）2014.01-2014.06：信托刚兑打破，无风险利率出现下行拐点，但地产调控、抑制性金融政策等核心矛盾依旧压制市场风险偏好，指数继续探底；2）2014.07-2014.12：前期抑制性地产、金融政策预期开始出现转折，无风险利率下行带来低风险偏好增量资金入市，前期过度定价经济风险的金融、周期等价值板块引领市场反弹；3）2015.01-2015.06：市场化改革预期继续提振市场风险偏好，加之金融宽松下杠杆资金大量入市，牛市行情延续。此阶段市场风格由价值向TMT、创业板等成长方向切换。

　　从DDM视角看：分母端风险偏好是14-15年“牛市”的核心驱动，这与当下行情有诸多相似之处。分子端来看，14-15年经济增长并未如期企稳，企业盈利甚至于2015年转负，分子端盈利并非行情的核心驱动。分母端来看，尽管无风险利率下行带来的增量资金入市是行情重要的助推剂，但市场核心驱动更多源于风险偏好的抬升。如2014H1无风险利率开始下行，但市场在风险偏好回落下继续承压，随后地产、金融政策的转折，以及市场化改革预期两度提振市场风险偏好，并先后带来的价值与成长的两轮行情。当前市场同样处于偏低的整体估值、核心变量的转折、基本面疲软与产业政策活跃，地产、防疫政策的转折带来的风险偏好提升已打开了价值板块的上行空间，此后产业政策发力带来的风险偏好提升和结构性盈利趋势同样有望成为行情接力的核心驱动。

　　受限于短期基本面压力以及差异化的流动性环境，2023年行情或难成为14-15的完美复制。1）由于本轮复苏面临着短期病例激增的负面扰动，因此指数估值修复可能并非像14-15年一样一蹴而就。但即便考虑最悲观的预期（22Q4、23Q1上市公司现金流“清零”），指数回调仅约4%空间，修复节奏的曲折反而提供布局良机；2）2023年A股增量资金主要来源于绝对收益机构仓位的回补以及居民端预防性储蓄释放，并不具备14-15年刚兑打破增量资金入市、以及杠杆资金宽松的流动性环境，这将使得本轮行情高度较14-15年更为有限。过往几轮预期转折下市场估值往往修复至50%-60%分位左右水平，测算2023年上证回报约20%；3）14-15年投资者对于市场化改革普遍具有极高的期待，并将远期改革的红利较多的反映在了当期股价中。当下市场对于改革的长期与复杂性有了更充分的认知，预计难以再出现风险偏好急剧抬升下的成长股普涨行情，市场或将更多围绕产业政策做主题轮动，整体波动性或将有所放大。

　　立足当下：人心预期峰回路转，价值搭台成长唱戏。2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，A股上行空间有望被打开。风格上先价值后成长，顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。后期机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。

　　风险提示：地产需求复苏低于预期、疫情对经济的冲击超预期。