中银策略：春季行情的小颠簸 中银宏观策略混合

　　核心结论

　　预期交易的阶段性调整不改市场春季行情上涨趋势。

　　观点回顾

　　

　　01 兔年十大猜想

　　上周A股冲高回落，春节以来快速上涨势头有所收敛。背后原因主要是：1）资金面。美国非农就业数据超预期，外资从趋势流入转为短期波动；A股全面注册制落地，部分市场主体担心融资压力。2）国内1月PMI超预期，重回50以上，市场担心政策宽松力度或低于预期。3）从成交额占比看，前期热门行业存在超买，52周分位数阶段性高位；中美关系的动态，也影响风险偏好与投资情绪。

　　我们认为上述三点原因不改变春季行情的上涨趋势，估值修复仍是现阶段驱动A股上涨的主要动力。从资金面看，单次就业数据扰动有待观察，美国通胀大概率出现回落，美债利率和美元下行趋势难以发生改变，全球资本向非美和新兴市场流入趋势不会改变。从基本面看，1月PMI环比大幅回升有基数因素，国内处于被动去库的早期阶段，政策为经济保驾护航是应有之意，至少1季度不会出现边际上的变化。从情绪面看，热门行业赛道短期有些拥挤，需要上，美债利率下行无论茅指数，还是宁组合，以及创新药等成长方向提供上行贝塔。这里需要进一步考虑哪些行业会获得经济与产业周期的景气加速，从而能进入二阶段的估值扩张的结构行情。相对于确定性增长的茅指数，业绩加速增长以及困境反转的科技成长更容易获得市场估值溢价。从数据可以观察到，中国产业结构升级，在新的中周期中科技产业与经济的顺周期性明显增强，这与成熟国家美股市场趋于一致。我们认为以TMT和中游高端制造为代表的科技成长的春天已经到来。

　　

　　

　　

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　　02大势及风格

　　弱美元趋势不改，做多金铜比。本周美欧央行纷纷宣布了2月议息会议决议，加息幅度及进程均在此前市场预期范围之内。但此前持续走弱的通胀数据及联储会后的表态均不同程度的印证了市场对于加息节奏放缓的预期。年初以来，在海外加息节奏放缓预期下，美元指数持续走弱，风险资产明显回暖。这其中，黄金价格反弹幅度最为显著。结合我们在《周期视角下的商品轮动》中的研究，实际利率的趋势与金价趋势高度相关。开年以来，伴随着海外衰退预期不断升温，实际利率也自22年11月高点出现明显下行，黄金开始体现出明显的后周期属性。我们认为，2023年，海外需求即将步入下行周期，结合此前商品轮动的经验规律，做多金铜比的交易策略有望在今年获得较优收益。

　　预期交易的阶段性调整，市场中枢依旧维持上行趋势。春节假期以来，A股并未出现市场预期中强势上行行情，沪深300、上证综指甚至出现了一定程度回调。除去前文所分析的流动性层面因素外，我们可以看到当前市场对于政策预期交易的阶段性结束，市场估值修复进入瓶颈期。去年12月以来，防疫放开、地产松绑等重要政策的超预期调整引发市场估值快速修复，开年以来，配置资金加速进场形成助推，当前本轮政策预期行情已现阶段性超买迹象，而当前市场投资者普遍对于今年实体经济修复弹性存疑，市场进入了等待预期验证的震荡阶段。

　　展望未来，我们认为，短期来看国内确实难以出现更多超预期增量政策，预期推动的行情或进入阶段性震荡和等待预期验证的阶段。但流动性层面，我们认为本轮国内货币政策不会过早退出，在当前海外即将步入衰退、国内地产尚未完全企稳的状态下，本轮货币政策的拐点或呈现出同步乃至滞后于实体经济企稳。因此，本轮调整更多为短期快速上行后的震荡和等待，市场整体中枢依然维持上行趋势。

　　

　　

　　03中观与行业

　　科技行业继续领涨。本周一级行业涨跌互现，我们纳入统计范围的8个泛科技行业中有7个跑赢万得全A，二级行业领涨方向主要集中在互联网传媒、计算机软件、军工、汽车及零部件、种植业等细分行业。本周，科技行业（相对收益视角）与消费/金地稳行业跷跷板效应延续，消费和金地稳行业持续6周走弱，科技行业持续上行。成交额占比方面，周频交投热度从消费继续转向科技大类，趋势交易中的TMT软科技行业热度延续，中游硬科技行业占比开始逐渐升温，汽车/军工/机械行业周占比明显上行，金地稳和消费大类成交额占比小幅下行。分位水平来看，TMT软科技52周滚动分位较高，但3年分位难言进入过热区间，中游硬科技行业52周/3年分位处于中等水平。

　　

　　如何看待科技行业指数修复空间？当前，站在22年末/23年初位置，我们从分析师盈利预期的偏差视角观察22年、23年全A/全A非金融/科技行业三大板块的实际盈利增速的潜在范围。从过去三年岁末/年初时分析师对当年及次年盈利的一致预期预测数据与实际值的对比来看，对次年（FY2）的预测值偏差幅度显著高于对于当年（FY1）预测值的偏差幅度，显示预测时间越远，预测准确度和高估幅度越大，从历史高估数据来看，分析师对于科技行业的高估幅度显著高于全A非金融，高于全部A股，反映科技股历史盈利波动幅度显著大于非金融/科技成分，大于金融股成分。

　　对于全A而言，当前分析师对2022E/2023E的一致盈利预期值为56169亿/67323亿，参考过去几年FY1和FY2的高估幅度，我们将2022E/2023E一致预期数据按历史高估幅度下修9%/20%至51382亿/56169亿，这一修正值较2021年全A（同样本）盈利数据48641亿的增速分别为22E5.6%/23E9.3%。同理，全A非金融22E/23E增速为5.8%/11.4%（这与我们在年度策略报告中对于全A非金融自上而下的预测值3.4%/11.3%较为接近），而基于8个泛科技一级行业加总得到的科技行业板块，22E/23E下修后的盈利增速或为3.0%/19.0%，可见从分析师一致预期修正值视角的23年盈利预期增速对比来看，23年科技行业整体盈利增速水平显著高于全A/全A非金融。从两年（2022-2023年）复合增速视角来看，全A净利润两年预计累计增长15.6%，万得全A指数自22年初迄今下跌12.1%，科技行业两年净利润预计累计增长23.0%，而同期8个一级行业中位数跌幅为22.3%，相比而言，业绩预期视角的年内科技行业较万得全A指数相对视角或仍有小双位数的修复空间。

　　

　　

　　

　　

　　医保谈判落地，降幅维持稳定而谈判成功率显著提升，鼓励创新导向明显。1月18日，2022年版国家医保谈判结果公布，147个药品参加谈判，总体成功率达82.3%，创近三年新高。谈判和竞价新准入的药品价格平均降幅为60.1%，与往年基本持平。本次谈判鼓励创新导向显著，目录新增药品大部分是5年内新上市的药品，其中有23个药品是2022年当年上市、当年被纳入目录。医保目录外的药品，有24种国产重大创新药品被纳入谈判，20种药品谈判成功，成功率达83.3%。

　　

　　Open AI获微软追加投资，CHATGPT商业化有望进一步引领数字经济投资热潮。2022年11月30日，Open AI的AI对话模型chatGPT上市，该模型上市即引起市场广泛关注，上市仅5天注册用户数就超过100万。1月23日，OpenAI再获微软数十亿美元的追加投资，同时chatGPT也有望与微软旗下各类产品如bing、office、Azure等进一步整合。chatGPT引领AI商业化浪潮加速落地，人工智能产业链及数字经济板块有望受益于AI商业化进程。

　　

　　

　　大宗可选消费短期仍承压。2022年12月家电销售延续弱势。2023年1月春节前期家电销售有所回暖，但节后同比明显回落，短期仍未见明确复苏趋势。2022年末，购置税减半政策退出叠加新能源车补贴退出之下，乘用车销售有所抢跑，据乘联会预测，这或对2023年1月甚至1季度的销量形成一定透支，行业基本面短期仍承压，后续复苏或仍待居民收入与消费预期回暖拉动。

　　

　　

　　

　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　

　　

　　

　　

　　

　　主板注册制改革正式启动，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。2023年2月1日，证监会、三大交易所就全面实行股票发行注册制主要制度规则和相关配套业务规侧向社会公开征求意见。

　　本次改革的重点是沪深市主板。证监会表示，这次改革的重中之重是上交所、深交所主板，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。与此相应，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

　　

　　主板交易规则是吸取科创板、创业板成功经验的优化升级。此次主板改革整体复制科创板、创业板成功经验，同时在此基础上对多项机制进一步优化。在发行定价机制方面，主板借鉴科创板、创业板的发行定价方式，采取市场化询价为主直接定价为补充的方式，但对直接定价的项目发行价格提出明确约束，这也意味着主板有望结束多年发行定价23倍市盈率的“指导”标准，将拟IPO企业的估值定价权交给市场。在改进主板交易制度的具体方面，本次改革的主要措施包括：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；二是优化盘中临时停牌制度，盘中临时停牌机制调整为盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的各停牌10分钟；三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。除以以外，本次改革还复制严重异常波动情形交易信息公开机制，根据主板特点设定差异化阈值，强化风险提示。从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。本次改革还同步优化主板、科创板、创业板交易制度，例如优化价格笼子机制：在现行2%有效申报价格范围基础上增设“十个申报价格最小变动单位”机制安排，当2%的有效申报价格范围不足十个申报价格最小变动单位（即0.1元）时，取至0.1元，给予低价股必要的申报空间。同时，主板上市公司证券发行条件经精简优化，删除了主板上市公司再融资分红指标要求、创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近2年盈利等要求，主板与创业板、科创板上市公司证券发行条件趋于一致；明确融资额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%适用于小额快速发行（即简易程序），并将定向可转债品种等试点注册制做法推广到主板市场。

　　

　　改革适用范围广泛，一季度末或迎来新制度施行。截至目前，我国已建立由上交所、深交所、北交所及新三板等构成的多层次资本市场，以满足不同类型企业在不同发展阶段的融资需求。此前，上交所科创板、深交所创业板及北交所均已处在注册制试点阶段，本次改革则将注册制推广适用到沪深两市主板及新三板，至此我国所有全国性股票交易板块均实现注册制。同时，中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见的通知，载明意见反馈截止时间为2023年2月16日。根据《立法法》规定，中国证监会作为国务院部委，具有在其部门权限范围内制定规章的权利。在国务院批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》的基础上，《首次公开发行股票注册管理办法》等规章在征求意见结束后，可由中国证监会颁布实施而无需再提交全国人大或其常委会另行审批。因此，结合今年两会的召开时间，预计全面注册制相关规章将于今年两会后（2023年3月）正式落地。

　　注册制改革的本质是把选择权交给市场。证监会在问答中指出，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场与法治约束，即对政府与市场关系的调整。与核准制相比，注册制改革不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。需要说明的是，此次改革不是试点制度的简单复制推广，而是在总结试点的经验上进行全面优化和改善。证监会有关部门负责人介绍，这次改革将优化注册程序。坚持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构。进一步压实交易所发行上市审核主体责任，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核，证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。注册制与过去核准制存在根本区别，与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。具体来说，（1）大幅优化发行上市条件，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断；（2）强化了信息披露要求，注册制下审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。

　　此次改革将进一步完善中国资本市场基础制度。我们认为全面实行股票发行注册制改革的正式启动将进一步完善资本市场基础制度，包括：完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

　　预计改革后上市审核时间预计将有所缩短。根据万得统计，目前各板块从上市申请受理至获批的周期差异较大，主板平均审核周期约18个月；创业板略低于主板，约为16个月；科创板约为10个月，北交所约为6个月。从审核数量上看，2022年主板、科创板、创业板、北交所共有428家企业完成上市。其中，主板71家、科创板124家、创业板150家、北交所83家。综合2022年数据看，主板上市企业数量最少，但审核周期最长。随着主板推行注册制，审核权限将下放上交所和深交所，审核时间应当会有所缩短。根据历史上科创板、创业板注册制试点的推行情况，我们预计主板注册制推行后的前几批申报企业的审核周期有望控制在6个月至12个月以内，对于已经着手准备主板且条件相对成熟的企业预计可以享受审核快捷的红利。

　　改革后上市审核时间预计将有所缩短。根据万得统计，目前各板块从上市申请受理至获批的周期差异较大，主板平均审核周期约18个月；创业板略低于主板，约为16个月；科创板约为10个月，北交所约为6个月。从审核数量上看，2022年主板、科创板、创业板、北交所共有428家企业完成上市。其中，主板71家、科创板124家、创业板150家、北交所83家。综合2022年数据看，主板上市企业数量最少，但审核周期最长。随着主板推行注册制，审核权限将下放上交所和深交所，审核时间应当会有所缩短。根据历史上科创板、创业板注册制试点的推行情况，我们预计主板注册制推行后的前几批申报企业的审核周期有望控制在6个月至12个月以内，对于已经着手准备主板且条件相对成熟的企业预计可以享受审核快捷的红利。

　　05风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。