东吴证券：全面注册制的变革意义不亚于股权分置改革！

　　引言：著名经济学家吴晓求曾言，沪深交易所的创设、股权分置改革、注册制改革是中国资本市场过去30年形成的三座丰碑。随着全面注册制正式落地，我国资本市场正式步入了市场化的全新时代。

　　投资要点

　　回溯动因，全面注册制为何尘埃落定？1）意义重大：注册制改革是中国资本市场的重大里程碑。在科创板、创业板、北交所相继试点注册之后，我国推行全面注册制的基本条件皆已具备，“最后一跃”正式到来。相对于审批制与核准制，注册制突出了市场在资源配置中的决定性作用，是我国在推动资本市场高质量发展过程中的必然选择。从变革意义上来看，注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。2）需求迫切：金融服务实体经济质效亟待提升，A股市场化改革仍需推动。从宏观角度来看，我国直接融资占比有待提升（2022年直接融资比重35%，远落后于美国的83%），金融服务实体经济能力仍需增强；并且，我国科创企业市值占比相较于发达经济体依然处于低位，科创产业的发展需要佐以上市发行制度方面的改革。从市场角度来看，A股常态化退市机制仍未形成，2022年退市率仅为0.99%，远低于美国同期水平（8.62%），“新陈代谢”仍需提速。3）经验充足：注册制试点成效卓著，全面落地条件具备。从科创板试点经验来看，实行注册制之后，科创板规模扩展迅速，高效满足了硬科技企业的融资需求，且上市公司质量远超市场整体（2022Q~3科创板企业整体净利润增速30.11%，远高于全体A股的6.77%）。从创业板试点经验来看，实行注册制之后，创业板IPO排队时长由平均15个月降至5.7个月，企业上市融资效率显著提升。同时，创业板试点注册制推动IPO热度激增，试点当年板块IPO募资额同比+202%，直接融资功能得到了充分发挥。

　　展望未来，全面注册制将对资本市场主体产生深远影响。1）实体企业：非上市公司融资便利性提升，上市公司走势分化。对于非上市公司而言，注册制将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，企业上市发行条件将大幅优化。对于上市公司而言，全面注册制将促进市场优胜劣汰，个股走势趋于两极分化，龙头优质公司和尾部公司的估值、市值差距将进一步拉大。2）中介机构：以创业板为鉴，券商投行及财富链有望重构。参考创业板经验，预计全面注册制落地后，券商投行业务行业集中度将进一步提升，券商财富管理业务表现则将直接受益于市场扩容及交易情绪提振。2023E-2025E，全面注册制预计将为券商行业贡献投行业务增量收入75/150/191亿元，贡献经纪业务增量收入7/11/5亿元。3）金融IT：改革催生新需求，变化带动高增长。全面注册制下券商金融IT新需求叠加权益市场回暖预期将带动金融IT企业实现业绩增量。同时，以史为鉴，2013-2015年、2020-2021年期间内，资本市场改革均伴随着金融IT行业收入的加速提升。4）投资者：一级市场退出通道拓宽，二级市场机构化进程加速。对于一级市场投资者而言，退出通道将被打通，投资周转率将提升，业绩确定性将走高。对于二级市场投资者而言，市场对于投资者的选股能力将提出更高的要求，“打新躺盈”将成为过去式，A股市场机构投资者占比有望进一步提高。

　　投资建议：看好创投、券商、金融科技方向。1）创投机构直接受益。注册制为“募投管退”疏通最后一环，提升创投机构资金周转率，为业绩打开增量空间，建议关注聚焦专精特新行业的【四川双马】。2）券商投行业务链将迎来利好。注册制为市场募集规模以及券商投行业务收入提供增量资金，建议关注投行业务突出的【国金证券】。3）券商财富管理将受益。注册制为市场带来新的活力，交投活跃度有望提升，首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】，市场回暖预期下建议关注具有财富管理特色的公司【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】。4）注册制为金融IT贡献业绩增量。注册制推动金融IT基础设施迎来新一轮更新换代，首推金融IT行业龙头【恒生电子】，建议关注【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。

　　风险提示：1）注册制改革进展不及预期；2）疫后经济复苏不及预期；3）二级市场大幅调整。