开源策略：市场投资主线或将逐步清晰

　　核心观点

　　A股短期震荡表现特征及背后逻辑

　　近期A股市场表现以下三方面特征：一是板块轮动较快，缺乏“抱团”主线；二是上涨动力有所衰减；三是绝大部分行业换手率均处于“良好水平”，未见明显交易过热风险。消息面，市场担忧美国经济较强的韧性或令该国通胀高居不下，最终导致未来美国货币紧缩持续加码。10年期美债收益率再次抬升，市场担忧海外货币紧缩加码会对国内市场流动性形成掣肘。显然，市场轮动较快、缺乏主线，叠加负面情绪面影响，是导致短期A股上涨动力有所衰减的主要原因。

　　继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰

　　展望3月我们判断：A股上涨行情有望延续，且上涨动力或将逐步增强。主要基于：一方面，板块轮动渐入尾声，市场主线风格将逐步清晰。市场板块轮动的本质或是对国内经济复苏的“弱信仰”，即投资围绕经济beta逻辑演绎，但由于对国内经济方方面面的信心均存在不足，最终导致投资资金“快进快出”。我们判断2023H1国内经济大概率或是弱复苏，静待3月陆续出炉2023年1~2月的重要经济数据，市场或会发现国内经济复苏的结构性分化依然较大、参差不齐。基于我们此前报告中的预判结论，一旦我们所提出的制造业企业现金流明显改善、“肯花钱”、甚至“贷款花钱”的逻辑，以及成本端改善、内需修复及外需超预期等数据得到验证，那么，“去伪存真”A股市场将有望迎来投资主线，即受益于国内经济结构中制造业复苏“一枝独秀”支撑，又对于流动性、风险偏好敏感度较高的“成长制造业”或将成为主线风格。另一方面，海外货币紧缩对国内流动性的掣肘影响有限，无需过于担忧。我们预计2023H1美联储大概率不会再启动“超常规加息”，而“常规性加息”即便被延长时间，对人民币汇率及中国流动性的冲击或较为有限。主要基于：美国经济衰退预期仍在明显上升，实质性经济衰退发生概率依然较大，或仅只是滞后半年左右，故：一方面，美联储不会因为暂时性通胀反复，重回“超常规加息”之路，维持货币“弱紧缩”对于美债收益率上行的驱动力将较为有限。另一方面，美国经济衰退预期也会对美债收益率上行形成掣肘。此外，随着国内经济复苏的动力逐步增强，中美经济预期差将趋于修复，亦将支撑人民币汇率，稳定国内市场流动性。综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的逻辑没有改变，A股依然符合我们“躁动行情”框架下的上涨逻辑，故维持看多A股，并判断中小盘成长或仍将是市场主线风格。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机、半导体（设备&；材料）、医药生物、军工、美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　内容目录

　　1、 策略观点及投资建议

　　1.1、 A股短期震荡表现特征及背后逻辑

　　1.2、 继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰

　　2、 市场表现回顾

　　2.1、 市场回顾：本周A股市场震荡，主要指数多数小幅收涨

　　2.2、 市场估值：A股主要指数估值水平多数上行

　　3、 中观景气度回顾与关注

　　4、 市场流动性回顾

　　4.1、 对“价”的跟踪：国内风险偏好回升，海外风险偏好回落

　　4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分化

　　5、 下周经济数据及重要事件展望

　　6、 附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、 A股市场主要指标跟踪

　　6.2、 海外市场主要指标跟踪

　　7、风险提示

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、 A股短期震荡表现特征及背后逻辑

　　近期A股市场表现以下三方面特征：一是板块轮动较快，缺乏“抱团”主线。截止2月24日，一方面，31个一级行业中有25个行业的周度日均上涨个股占比超过50%荣枯线，或反映市场并不缺乏机会；另一方面，全A成交金额前10%成交额达3810.1亿元，占全A成交金额的比例为52.5%，交易集中度则呈现出趋势性下行。二是上涨动力有所衰减。根据腾落指数显示，截止2月24日万得全A上涨个数占比为36%，已降至2023年初至今的“一倍标准差下限”。期间，万得全A无论成交量还是换手率均趋于下行，甚至换手率已降至历史分位数30.3%的较低水平。三是绝大部分行业换手率均处于“良好水平”，未见明显交易过热风险。申万31个行业中，25个行业换手率所处历史分位数均在50%以下，交易活跃度较高的轻工、通讯、社服及传媒的换手率分位数也不过60%左右，仅计算机与军工换手率分位数在70%以上，但仍未触及80%“风险红线”。

　　消息面，美国1月核心PCE高达4.71%，明显超出市场预期的4.3%，并再次显示出反复回升的迹象；2月美国零售销售年率亦升至5.3%，环比明显上升0.4pct。市场担忧美国经济较强的韧性或令该国通胀高居不下，最终导致未来美国货币紧缩持续加码。期间，我们关注到10年期美债收益率再次抬升至4%附近，或导致市场担忧海外货币紧缩加码会对国内市场流动性形成掣肘。

　　显然，市场轮动较快、缺乏主线，叠加负面情绪面影响，是导致短期A股上涨动力有所衰减的主要原因。

　　1.2、 继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰

　　展望3月我们判断：A股上涨行情有望延续，且上涨动力或将逐步增强。主要基于：一方面，板块轮动渐入尾声，市场主线风格将逐步清晰。市场板块轮动的本质或是对国内经济复苏的“弱信仰”，即投资围绕经济beta逻辑演绎，但由于对国内经济方方面面的信心均存在不足，最终导致投资资金“快进快出”。我们判断2023H1国内经济大概率或是弱复苏，静待3月陆续出炉2023年1~2月的重要经济数据，市场或会发现国内经济复苏的结构性分化依然较大、参差不齐。基于《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》及《中、美经济与市场分化预期或将逐步加大》中的预判结论，一旦我们所提出的制造业企业现金流明显改善、“肯花钱”、甚至“贷款花钱”的逻辑，以及成本端改善、内需修复及外需超预期等数据得到验证，那么，“去伪存真”A股市场将有望迎来投资主线，即受益于国内经济结构中制造业复苏“一枝独秀”支撑，又对于流动性、风险偏好敏感度较高的“成长制造业”或将成为主线风格。另一方面，海外货币紧缩对国内流动性的掣肘影响有限，无需过于担忧。我们预计2023H1美联储大概率不会再启动“超常规加息”，而“常规性加息”即便被延长时间，对于人民币汇率及中国流动性的冲击或较为有限。主要基于：美国经济衰退预期仍在明显上升，实质性经济衰退发生概率依然较大，或仅只是滞后半年左右，故：一方面，美联储不会因为暂时性通胀反复，重回“超常规加息”之路，维持货币“弱紧缩”对于美债收益率上行的驱动力将较为有限。事实上，我们观察美国的“近端远期利差”虽略有回升，但仍处于-18bp的较低水平，说明美债收益率定价对于未来美联储货币紧缩的预期已基本兑现（Price in），难以支撑美债收益率持续上涨。另一方面，美国经济衰退预期也会对美债收益率上行形成掣肘。此外，随着国内经济复苏的动力逐步增强，中美经济预期差将趋于修复，亦将支撑人民币汇率，稳定国内市场流动性。综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的逻辑没有改变，A股依然符合我们“躁动行情”框架下的上涨逻辑，故维持看多A股，并判断中小盘成长或仍将是市场主线风格。

　　图1：本周指数日均上涨个股占比环比上周回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图2：本周全A上涨个股占比冲高回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图3：本周全A涨停比例环比上周回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图4：本周全A交易额环比上周下降

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图5：本周多数行业日均上涨个股占比大于50%，钢铁、煤炭领先

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图6：当前多数行业换手率低于2005年以来中位数水平

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图7：当前成交额前10%占全市场比例为52.5%

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机、半导体（设备&；材料）、医药生物、军工、美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　2、市场表现回顾

　　2.1、 市场回顾：本周A股市场震荡，主要指数多数小幅收涨

　　A股方面，本周（2.20-2.24）市场主要指数多数小幅收涨。宽基指数中，中证500（1.7%）、上证指数（1.3%）、中证1000（1.1%）等领涨，创业板指（-0.8%）下跌；风格指数中，小盘价值（2.3%）、大盘价值（1.8%）等领涨。指数本周走势震荡主要原因：受美联储加息预期增强影响，美债收益率和美元指数上行，全球股市多数本周表现不佳，对A股形成一定掣肘，北向资金也在2023年首次单周净流出，制约A股形成持续反攻行情。

　　行业方面，本周（2.20-2.24）一级行业多数上涨。煤炭（5.6%）、钢铁（4.7%）、家用电器等行业领涨；美容护理（-2.0%）、食品饮料（-1.8%）等行业领跌。领涨行业的主要原因：（1）煤炭，动力煤价磨底阶段或已结束，后续需求方向向上，秦皇岛港动力煤价格重回千元上方，而国内焦化厂和钢厂开工率稳步抬升叠加海外焦煤价格连续上涨支撑国内焦煤价格大涨；（2）钢铁，铁矿石期货价格持续上涨，或反映钢厂需求有望逐步释放，且长时间调整后钢铁板块估值已处低位。领跌行业的主要原因：（1）美容护理，前期涨幅较大，本周资金流出板块调整；（2）食品饮料，白酒批价有所回落，且前期涨幅较大白酒板块本周回调幅度较大。

　　海外权益市场方面，本周（2.20-2.24）全球主要经济体权益指数多数下跌，其中恒生国企指数（-4.1%）、恒生指数（-3.4%）、纳斯达克（-3.3%）等指数领跌。海外领跌权益指数的主要原因：（1）恒生指数等，美元指数和美债长端利率回升，仍对港股流动性形成掣肘。（2）纳斯达克等，美国PCE数据超预期回升，美联储加息预期增强。

　　大宗商品方面，本周（2.20-2.24）大宗商品价格跌多涨少，波罗的海干散货指数（51.7%）、NYMEX天然气（13.7%）等大宗商品价格领涨；CBOT小麦（-7.3%）、COMEX白银（-4.5%）、CBOT玉米（-4.2%）等大宗商品领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数，受各船型需求增加带动；（2）NYMEX天然气，气温下降增加天然气供暖需求。领跌大宗商品的主要原因：（1）CBOT小麦、玉米，美国中西部和大平原大部分地区出现降水，同时美国农业部预测今年冬小麦、玉米播种面积将会增加；（2）美联储加息预期增强支撑美元走强，白银等大宗商品价格承压。

　　表1：本周（2.20-2.24）国内权益市场主要指数多数上涨，海外权益市场多数下跌

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表2：本周（2.20-2.24）一级行业涨跌互现，煤炭、钢铁等领涨

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.2、 市场估值：A股主要指数估值水平多数上行

　　A股方面，本周（2.20-2.24）主要指数估值水平多数上行，ERP水平回落，风险偏好上升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数中创业板指、中证1000仍处于较低历史分位数水平，且二者的估值水平均仅略高于“1倍标准差下限”；风格指数中大盘价值、小盘成长仍处于较低历史分位数水平。近一周万得全A的 ERP水平回落，反映市场风险偏好回升。海外方面，本周海外市场主要指数估值多数下行，以纳斯达克和道琼斯下行幅度最大。

　　行业方面，本周（2.20-2.24）各行业估值走势分化。从PE-ttm周环比来看，煤炭、国防军工、钢铁等行业上行幅度较大；传媒、食品饮料、美容护理等行业下行幅度较大。

　　表3：本周（2.20-2.24）A股主要指数估值多数上行

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图8：万得全A ERP高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图9：沪深300 ERP水平高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表4：本周（2.20-2.24）行业估值走势分化，煤炭、国防军工等行业上行幅度最大

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、中观景气度回顾与关注

　　表5：本周（2.20-2.24）中观行业核心观点和重要信息一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、 对“价”的跟踪：国内风险偏好回升，海外风险偏好回落

　　国内银行间市场流动性回升，海外市场流动性小幅放松。货币市场方面，本周（2.20-2.24）R007较上周下行16BP，DR007较上周上行1BP；海外市场方面，本周（2.20-2.24）3个月美元LIBOR利率较上周上行6BP，隔夜LIBOR利率较上周上行1BP，海外流动性小幅收紧。债券市场方面，本周（2.20-2.24）短期国债利率较上周上行4BP，长期国债较上周上行2BP；10Y与2Y国债期限利差较上周收窄2BP，企业债与国开债信用利差均有所收窄，反映风险偏好上升。汇率方面，本周（2.20-2.24）美元兑人民币汇率上行6BP，人民币有所贬值。流动性风险方面，本周（2.20-2.24）CBOE波动率（VIX）上行227BP，海外市场风险偏好有所回落。

　　国内银行间市场流动性回升，海外市场流动性小幅放松。货币市场方面，本周（2.20-2.24）R007较上周下行16BP，DR007较上周上行1BP；海外市场方面，本周（2.20-2.24）3个月美元LIBOR利率较上周上行6BP，隔夜LIBOR利率较上周上行1BP，海外流动性小幅收紧。债券市场方面，本周（2.20-2.24）短期国债利率较上周上行4BP，长期国债较上周上行2BP；10Y与2Y国债期限利差较上周收窄2BP，企业债与国开债信用利差均有所收窄，反映风险偏好上升。汇率方面，本周（2.20-2.24）美元兑人民币汇率上行6BP，人民币有所贬值。流动性风险方面，本周（2.20-2.24）CBOE波动率（VIX）上行227BP，海外市场风险偏好有所回落。

　　表6：本周（2.20-2.24）国内信用利差收窄，海外风险偏好下降

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分化

　　资金方面，本周（2.20-2.24）内外资交易情绪有所分化，主要表现为：（1）内资方面，两融周度净流入74.2亿元，环比上周上升了0.19亿元；场内基金周度累计值虽然净流出45.28亿元，但环比上周回升105.67亿元。内资交易情绪总体小幅上升；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值净流出41.24亿元，环比回落123.76亿元；近30日资金净流入为1337.52亿元，环比继续下降242.36亿元，外资交易情绪回落。

　　表7：本周（2.20-2.24）内外资交易情绪有所分化

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）

　　图10：本周（2.20-2.24）融资占成交量比重回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图11：本周（2.20-2.24）陆股通近30日合计处于净流入状态

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图12：本周（2.20-2.24）场内基金近30日滚动净流入额为负

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　5、下周经济数据及重要事件展望

　　表8：下周全球主要国家核心经济数据一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表9：下周全球主要国家重要事件一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　6、附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、A股市场主要指标跟踪

　　图13：上证指数PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图14：上证指数ERP水平高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图15：深证成指PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图16：深证成指ERP水平低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图17：上证50 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图18：上证50 ERP水平高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图19：沪深300 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图20：沪深300 ERP水平高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图21：中证500 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图22：中证500 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图23：中证1000 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图24：中证1000 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图25：科创50 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图26：科创50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图27：创业板指PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图28：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　6.2、海外市场主要指标跟踪

　　图29：SPX500指数PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图30：纳斯达克指数PE高于历史均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图31：恒生指数PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图32：恒生指数ERP水平低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图33：AH溢价指数略高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图34：美股市场恐慌情绪整体有所回升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表10：本周（2.20-2.24）美股行业多数下跌

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表11：本周（2.20-2.24）港股行业多数下跌

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表12：本周（2.20-2.24）美股行业估值多数下行

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表13：本周（2.20-2.24）港股行业估值多数下行

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　7：风险提示

　　（1）国内经济复苏不及预期；（2）美国启动超常规加息；（3）工业用电未见明显扭转；（4）出口数据未见环比改善。