西部策略：A股“跨年行情”完美谢幕（西部 股票）

　　核心结论

　　市场进入政策兑现期，“跨年行情”完美谢幕。我们在12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》中，以2019年为例，提出了跨年行情的三个阶段：以估值修复为起点，到盈利预期切换，终于政策博弈。并提出当时跨年行情已经进入第二阶段。同时在1月15日报告《持股过年》中提出了节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段，其核心驱动力来自于对宏观政策预期的升温，并提出了消费复苏，新型基建和国企改革三条主要投资线索。随着二月以来各地地产政策逐步推进，以及近期各部委数字经济和国企改革政策的快速推进，我们此前提出的三大政策主题得到全面验证。

　　流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面。随着央行官员表态，不大水漫灌、不大收大放，信用投放的高峰已经逐步过去，市场利率逐步回归政策利率中枢；联储三月议息会议临近，海外流动性预期快速修正。另外一方面，经济预期由此前的复工期环比变化转向1-2月同比数据的关注，叠加年报和一季报窗口逐步临近，市场将逐步回归基本面。而从政策层面看，随着“两会”召开，全年政策目标落地，市场政策博弈接近尾声，市场情绪高位回落，资金面重新回归配置资金主导局面。

　　等待政策与基本面决断，市场有望在4月底回归主线。一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着年报与一季报披露，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎，这就有了市场所谓的“四月决断”。

　　价值投资的回归仍将是全年主线。中期来看，国内经济修复行业分化收敛，市场对于全球利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。短期来看关注国企改革对于银行，非银，火电，建筑建材，交运等低估值板块的情绪提振，中期来看医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产后周期的家电，建材，轻工等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

　　

　　跨年行情仍在途中，回归价值投资的长期趋势刚刚开启。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月6日报告《平心静气，市场磨底》提示，“短期过快的预期修正将带来市场波动的加大”，同时强调“医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入布局期”。11月13日报告《还可以再等等》提示，“长期配置窗口已经打开，短期仍需面对波动。”11月19日报告《理财市场波动对A股有哪些影响》指出，“耐心等待底部夯实，逢低布局跨年行情”。11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月4日报告《市场风格要切换了吗》，指出“回归价值投资的长期趋势刚刚开启。”12月11日报告《“跨年行情”仍在途中，关注交易热度扩散》中指出“跨年行情仍在途中，虽然过程仍有颠簸，但趋势尚未发生变化”，“短期关注板块内部的热度扩散”。12月18日报告《政策窗口正在打开》指出，“短期市场政策博弈开启再平衡，但最终风格将回归大盘”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”，在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。

　　

　　01

　　政策预期逐步兑现，跨年行情完美谢幕

　　跨年行情第三阶段全面兑现。我们在11月27日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》报告中梳理了历年跨年行情，指出2009年以来历年“春季行情”或“跨年行情”，推动行情的核心逻辑来自三个方面：1）年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，2）1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及3）对新一年政策的憧憬带来市场风险偏好提升。在12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》中，以2019年为例，提出了跨年行情的三个阶段：以估值修复为起点，到盈利预期切换，终于政策博弈。并提出当前跨年行情已经进入第二阶段。同时在1月15日报告《持股过年》中提出了节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段，其核心驱动力来自于对宏观政策预期的升温，并提出了消费复苏，新型基建和国企改革三条主要投资线索。

　　

　　春节之后，市场进入以政策预期为主导的跨年行情的第三阶段。一方面，随着节后流动性相对充裕，资金价格处于低位，信贷加速投放，主导市场的资金由外资逐步转变为两融，另外一方面，两会窗口临近，市场政策预期不断升温，催化主题投资机会。随着二月以来各地地产政策逐步推进，以及近期各部委数字经济和国企改革政策的快速推进，我们此前提出的三大政策主题得到全面验证。

　　

　　

　　当下来看，随着催化跨年行情的三大因素均得到兑现，跨年行情迎来完美谢幕。从流动性来看，随着经济预期快速修复，央行表态“坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，不大水漫灌、不大收大放”，市场利率逐步向政策利率收敛，权益市场配置资金重新成为市场主导，市场也将回归基本面。

　　

　　

　　经济预期达到阶段性高位，市场将逐步从环比修复斜率回归同比数据变化。从2月的PMI数据来看，虽然整体仍然处于快速恢复阶段，但是需要关注的是反映经济预期的制造业和非制造业PMI生产经营和业务活动预期均有不同程度回落。

　　

　　政策预期逐步兑现，市场情绪趋于回落。市场情绪往往是短期市场拐点的领先指标，从过去市场阶段顶部和底部来看，我们跟踪的市场情绪指数都具有较强的领先性。而从本轮跨年行情来看，市场情绪指数在2月16日到达阶段性高位的35.4，几乎达到了2022年6月29日的阶段性高点36.2，此后市场情绪快速回落，截至周末已经回落至19.5，处于历史19.0%分位数水平。

　　

　　政府经济工作目标出台，GDP增速下调，预计财政政策将是稳经济重要抓手。2023年政府经济工作目标相比2022年，在失业率、CPI、M2和社融方面目标维持不变；GDP增速为5%左右，下调0.5个百分点；城镇新增就业人数为1200万人左右，上调100万人；赤字率为3%左右，上调0.2个百分点；地方专项债发行规模为3.8万亿，上调0.15万亿。政府工作报告中也提及“积极的财政政策要加力提效”，预计2023年财政政策将是稳经济的重要抓手。

　　

　　02

　　耐心等待全年主线的形成

　　2.1 “两会”全年主线逐渐形成

　　两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆陆续续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎。

　　“两会”后市场走势对当年的A股走向具有指导意义。每年3月中旬到4月上旬是市场对于宏观政策重要观察窗口期，这段时间的市场走势也是反映了市场从年初的朦胧预期转向基于两会后政策落地的修正，而从历史上看，这一阶段往往也是决定市场去年表现的重要时期。从2005年以来的17年中，两会结束后20个交易日的市场表现来看，有12年上证综指上涨，反映多数年份市场整体是上修经济预期的。从这一时期市场走势与随后至年末的市场表现来看，17年中有13年，两会后20交易日的表现都决定了随后市场表现的方向。出现分歧的几个年份分别是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策后，市场对于政策退出进展预期不够，导致短期对于政策发力过于乐观；2015年则主要是受到下半年市场的非理性调整所导致；2019年则是在一季度政治局会议定调修正后，市场重新进行了预期调整。除此之外，多数年份市场对于经济预期的修正对于全年都具有极强的指导意义。而从创业板来看，其指导意义同样明显，除了2014年宽松环境下情绪过热和2016年的成长股退潮外，有数据的11年时间内，有9年窗口期市场表现对于全年表现都显示了方向上的前瞻性。

　　

　　

　　另外，上市公司一季报出炉也是重要的指引因素。年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。当年报和一季报披露完毕，业绩预期落地后，把握业绩的确定性成为市场关注的重点，对于行情有重要的指引作用。

　　

　　2.2 历年两会后行情如何演绎

　　2022年两会后国内疫情反复，政策出台稳定市场情绪，但整体市场中枢仍然下移。22年两会前后，受到海外地缘冲突影响，叠加联储加息节奏加快，全球风险资产普跌，A股市场受到外部冲击也呈现明显调整。3月16日，金稳委会议召开后，市场情绪有短期修复，但后续国内疫情反复，对经济增长和市场情绪形成了一定的压制，市场调整加剧，4月26日上证指数下跌至2886.43点。随着4月中旬后货币和经济刺激政策的逐步出台，市场情绪逐渐趋稳，A股逐渐反弹至6月28日的3409.21点。但7月份后国内疫情再次扩散，“动态清零”政策目标下各地经济受到不同程度扰动，10月31日上证指数二次探底至2893.43点。进入11月美联储加息速度预计放缓，人民币汇率反弹，叠加国内房企融资“三支箭”落地，11 月 11 日疫情防控二十条出台，市场转向乐观，但伴随放开后各地疫情快速达峰，叠加中央经济工作会议后政策预期阶段性兑现，12月下旬市场再次回落。上证指数全年下跌15.13%，创业板指下跌29.37%，除煤炭外29个申万一级行业均下跌，其中跌幅最大的电子行业下跌36.54%。

　　

　　2021年3月起宁组合接棒茅指数成为投资主线。伴随美债收益率进入上行通道，2021年春节后抱团股的瓦解带动A股市场快速调整。在3月11日A股大幅上涨2.36%，随后A股进入到宽幅震荡格局。2021两会结束后20个交易日内，上证指数微涨0.40%，创业板指上涨1.34%。随后的A股市场继续呈现出指数区间震荡的格局，行业与赛道结构性演绎。2021年3月起宁组合取代茅指数开始走强，在碳中和主线与全球供需缺口背景下，新旧能源的高景气属性逐步被市场所认知，被首次写入政府工作报告的“碳中和”也成为贯穿全年的主线。另外一方面，经济复苏、供需失衡以及产业升级趋势共同推动了周期板块在1-5月走强，并在7-8月迎来爆发。在2021年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨5.48%，创业板指继续上涨19.38%，与两会后行情走向一致。行业层面，对景气的追逐推动周期与成长风格占优，2021年全年电力设备、有色金属、采掘涨幅居前，家用电器、非银金融、房地产等行业跌幅居前。

　　

　　2020年全球流动性宽裕背景下创业板指大幅走强。2020年海内外新冠疫情的发酵打断了跨年行情的演绎，不过随着国内疫情逐步被控制，各国央行开始实施宽松的货币政策，市场情绪开始企稳。2020两会推迟至5月召开，两会结束后20个交易日上证指数上涨4.05%，创业板指明显跑赢大盘上涨了15.45%。往后看，尽管面临疫情冲击和外部环境日益复杂，“国内国际双循环”新发展格局下我国依然实现较好的经济复苏，资本市场价值彰显，外资也快速流入A股市场。全球流动性宽裕也推高了海内外风险资产价格，成长股表现尤为亮眼。在2020年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨17.27%，创业板指继续上涨25.02%（全年涨幅高达64.96%），与两会后行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情冲击背景下行业景气分化，全年休闲服务、电力设备、食品饮料涨幅居前，房地产、通信、建筑建材等行业跌幅居前。

　　

　　2019年核心资产与成长风格表现亮眼。一季度市场开始从2018年的悲观预期中走出，中美贸易摩擦出现转机、流动性宽松以及宽信用政策的陆续出台驱动1-3月上证指数上涨近24%。2019年1月社融数据显示信用步入上升周期，3月《政府工作报告》宣布实施更大规模减税等政策利好并指出科创板试点注册制，也有助于稳定市场预期。在2019两会结束后20个交易日内，上证指数上涨5.16%，创业板指上涨0.26%，行业层面家用电器、商贸零售、电子涨幅居前。然而受到中美贸易摩擦反复、包商银行事件，经济数据不及预期等因素影响，二季度A股行情几经波折。不过金融供给侧改革主线依然贯穿全年，随着科创板开板以及悲观情绪逐步消化，叠加美联储降息以及外资流入，8月以后成长风格依然有不错表现。在2019年剩余的交易日当中，上证指数转为下跌4.02%，而创业板指继续上涨7.87%，表现明显强于主板。行业层面，2019年全年电子、食品饮料、家用电器涨幅居前，建筑建材、钢铁、公用事业等行业跌幅居前。

　　

　　2018年受中美关系与去杠杆影响，全年A股一路下行。2017年中央经济工作会议对于供给侧改革的深化以及央行流动性投放推动2018年春季躁动行情渐入佳境，即使是美股年初暴跌带动2月初A股调整，随后依然能上演V型反弹。然而在2018年3月起，中美贸易摩擦及中兴事件开始发酵，随后中美冲突的升级屡屡超预期，导致市场波动加剧。在2018两会结束后20个交易日内，上证指数下跌5.27%，创业板指下跌2.38%，行业层面电子、非银、银行跌幅居前。此后伴随中美贸易摩擦反复以及国内“去杠杆”推进，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行业板块悉数收跌。在2018年剩余的交易日当中，上证指数继续下跌20.00%，创业板指继续继续下跌31.30%。行业层面，2018年全年电子、有色金属、传媒等行业跌幅居前。

　　

　　03

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。