中银策略：降准助推，科技乘势（中银战略转型）

　　核心结论

　　国内、外流动性宽松预期对A股走势构成利好，科技成长更加受益。

　　观点回顾

　　

　　01市场热点思考

　　海外市场定价衰退，宽松从预期走向现实。经济下行周期往往会伴随一些风险事件的爆发。风险事件的强弱取决入是否冲击到经济结构，往往是以债务形式体现的，如拉美债务危机，欧债危机等等。本次海外银行业风险事件，虽然有些流动性风险的苗头，但尚不构成全球股票市场的系统性风险。美国硅谷银行倒闭更多是利率风险敞口带来的，资产与负债久期错配，美联储连续加息是导火索，对传统意义上的存贷银行传染性较低。瑞信作为全球系统性重要银行已引发监管部门的重视和迅速行动，暂时的流动性冲击演化成系统性风险概率仍然偏低。从资产价格的表现看，事件发酵后，大宗商品工业品和能化都出现了明显的下行，在美债收益率下行和避险情绪助推下贵金属价格走高，金油比重回上行趋势。银行风险事件的影响，美国短暂的通胀韧性也有望打破，美联储继续大幅加息抑制通胀的必要性降低，同时考虑到银行风险事件的传染性，美国加息放缓的概率有较大提升。海外定价衰退宽松正在从预期走向现实。

　　

　　降准助推，科技乘势。本次降准时机历史少见。当前中国经济短周期处于扩张前期，被动去库阶段。我们统计了2009年以来的4次相同周期阶段，仅有2020年5月有一次降准，说明这次早周期背景下的降准释放的宽松信号超出预期。在国内经济大概率弱复苏的情景判断下，国内、外流动性宽松预期对A股走势无疑构成利好。当前A股的整体估值水平处于近10年40%的分位，流动性宽松推动的估值修复仍有一定空间。市场风格上，科技成长更加受益。在经济弱复苏的判断下，高增长板块是稀缺的，流动性宽松预期下市场更关注成长空间。行业上，TMT科技正在形成软硬科技的闭环，硬件下半场，软件上半场路径逐渐清晰。

　　

　　02大势及风格

　　海外风险冲击对A股影响可控。本周海外银行流动性风险发酵，瑞信危机再度引发市场短期避险情绪的升温，美欧风险资产都出现了不同程度的回撤。关于此次海外流动性风险事件，我们延续上周周报观点，当前高杠杆领域仅限金融资产而未涉及地产等实体领域，居民及企业部门杠杆率相对健康，因此美欧金融体系存在一定的风险因素但本轮危机难以演化为大规模的金融危机及债务危机。本轮海外流动性冲击对于A股的影响，我们认为无论从时间还是幅度上都会相对有限：当前国内短周期正在迎来扩张期的拐点，高频及先导指标显示国内需求明显回温趋势，从中美基本面差异的角度，2023年有望形成中强美弱的格局；而从市场估值分位来看，虽然2023年开年以来A股估值经历了一轮小幅回升，但整体估值仍处于近10年以来的40%分位水平，这与2008、2018年的A股估值的高水位有着本质上的不同。因此，当前国内基本面存在相对优势，估值水位提供安全边际，本轮海外流动性危机对于A股的冲击力或将有限。

　　超预期降准推动实体信用持续回温。本周五央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，叠加本周的MLF超量续作，央行近期持续向市场投放流动性。此次降准的时点略超市场预期，从政策意图的角度，一方面，3月缴税时间窗口市场资金面压力增加，适时降准有助于缓解银行间资金面压力；另一方面，一季度银行信贷投放明显加力，这点可从1-2月信贷增速和持续走高的票据利率中可见一斑，降准缓解了银行负债端的压力，使得银行更好的配合实体信用的投放，从而“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳”。开年以来，国内市场从1-2月“强预期弱现实”的复苏预期交易逐步走向3月以来的预期兑现行情，两会政策并未超出此前市场预期，经济高频数据虽有回温但市场对于复苏成色及持续性依然存疑，A股开启横盘震荡行情。我们认为此次降准，无论从官方的表态还是时点的选择无一不传递出支持实体信用进一步回升的政策意图，这也符合我们年度策略对于今年国内宏观环境的预判：信用回温+货币温和是年内宏观环境的主旋律。当前来看我们依然认为2023年在海外衰退、新旧经济转换的背景下，国内经济修复的幅度为弱复苏，但Q1国内信用拐点预判进一步确认。

　　

　　

　　03中观行业与景气

　　行业配置与市场表现错配导致主动股票型基金开年表现不佳。年初以来，尽管全A及结构性赚钱效应较好，但主动股票型基金整体表现不佳引发市场关注，我们选取主动股票型基金（普通股票型基金，偏股混合型与灵活配置型）中，上期年报股票市值占基金资产净值比超80%，且规模大于3000万的产品共计3900余只（总规模合计超4.1万亿元）纳入统计，截止本周，上述主动股票型基金样本收益率中位数0.04%，全部累计亏损286亿，整体实际收益率-0.7%，略好于万得金仓100及创业板指，但整体仍逊于全A及成长风格指数。

　　年初以来主动股票型基金行业配置结构与市场主要赚钱效应的不匹配成为亏钱效应主因，如对，而更多的数据意味着更强大的计算能力。据OpenAI，用于训练大型模型的计算机运算能力在过去几年内增长了30万倍，每三个半月就翻一番，增速远超摩尔定律（18-24个月/倍）。随着GPT4以及后续下一代大模型的出现，未来算力需求还有望进一步大幅增长。算力作为人工智能的发动机，是国内AI行业当前的发展瓶颈，GPT4带动算力需求大幅增长，后续有望持续大爆发。

　　

　　GPT4升级带给AI产业变革迎更多机会。随着GPT4的到来，人工智能产业将面临着前所未有的机遇和挑战。从智能内容生产到人机交互再到虚拟数字人产业，GPT4的升级将带来更多的机会和变革。智能内容生产的效率将大幅提升，PVC（人机）交互将与PVP（人与人）交互并存，而虚拟数字人产业也将迎来发展的黄金时期。这个过程辐射到了广泛的产业，包括虚拟现实、传媒娱乐、电商直播等领域，未来GPT4的应用和辐射效应可能远远超出想象，从政府治理、社会治理的数字智能化，再到教育、就业、个人发展的新形态，它都可能为人类带来不可替代的利好作用。随着GPT4对人机交互模式的改变，与人最紧密联系的科技产品将会以前所未有的深度融入我们的生活与工作，在各个方面值得挖掘的潜力不可小觑。不过目前依然存在潜在的社会和道德风险，特别是在社会偏见、诱导“幻觉”和对抗性提示等方面，因此在应用过程中需要加强对风险的管控和监管。

　　国产AIGC板块迎来上升期。过去几个月ChatGPT板块是A股最为热门的板块之一，国内大量公司和科技从业者在兴奋于ChatGPT出现，试图寻找AIGC领域的创业机会。GPT4是疫情后西方科技映射的最佳体现，ChatGPT正是市场期待已久的“杀手级”应用。AIGC的中国故事对AI产业链的基础层、核心层和应用层都将带来革新，其中基础层最受益高性能芯片、云计算数据中心建设，核心层对高效算法需求长期大幅提升，而应用层有望率先在营销、数字媒体、电商、教育等行业迎来革新。ChatGPT 带来的突破确实带来了新风口，当用户、开发者和企业客户都在拥抱 ChatGPT，国产相应产品后续也将不断推出，相关国产AIGC板块有望迎来较长上升期。随着GPT4的迭代推出，生成式AI在经济性和实用性两方面均齐头迈进，低成本的产业化应用有望持续落地，相关AIGC板块及算力企业都将在此次AI迭代浪潮中获益。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　05风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。